操作實務及相關政策
與一般企業相比，上市公司最大的優勢是能在證券市場上大規模籌集資金，擴大公司及公司產品的知名度，以此促進公司規模的快速增長。因此，上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司機制轉換不徹底，不善于經營管理，其業績表現不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產重組，買殼上市和借殼上市就是目前充分地利用上市資源的兩種資產重組形式。
一、相關概念
買殼上市，是非上市公司作為收購方通過協議方式或二級市場收購方式，獲得殼公司的控股權，然后對殼公司的人員、資產、債務實行重組，向殼公司注入自己的優質資產與業務，實現自身資產與業務的間接上市。
國內的借殼上市則一般是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產注入到上市的子公司中，來實現母公司的上市。母公司可以通過加強對子公司的經營管理，改善經營業績，推動子公司的業績與股價上升，使子公司獲取配股權或發行新股募集資金的資格，然后通過配股或發行新股募集資金，擴大經營，最終實現母公司的長期發展目標和企業資源的優化配置。
買殼上市和借殼上市都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市，它們的不同點在于買殼上市的企業首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業已經擁有了對上市公司的控制權，除此之外二者在實質上并沒有區別。
借殼上市和買殼上市的主要原因是國內IPO門檻太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具備直接上市的條件，或者說直接上市成本高于借殼，就會采取借殼方式融資。
二、操作流程
在實際操作中，借殼上市一般首先由集團公司先剝離一塊優質資產上市，然后通過上市公司大比例的配股或者增發的方式，將集團公司的重點項目注入到上市公司中去，最后再通過配股或增發的方式將集團公司的非重點項目注入進上市公司，實現借殼上市。
與借殼上市略有不同，買殼上市分為“買殼、借殼”兩步，即先收購并控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產通過整體資產出售、配股、收購、新增股份吸收合并等方式注入進去。
買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關聯交易，為了保護中小投資者的利益，這些關聯交易的信息皆需要根據有關的監管要求，充分、準確、及時地予以公開披露。
三、應注意的問題
1、識別有價值的殼資源
如何識別有價值的殼資源，是買殼企業應慎重考慮的問題。買殼企業要結合自身的經營情況、資產情況、融資能力及發展計劃，選擇規模適宜的殼公司。殼公司要具備一定的質量，具備一定的盈利能力和重組的可塑性，不能具有太多的債務和不良債權。買殼者不僅要獲得這個“殼”，而且要設法使殼公司經營實現扭轉，從而保住這個“殼”。
2、作好成本分析
在購買殼資源時，作好充分的成本分析非常關鍵。
購買殼資源成本包括三大塊：取得殼公司控股權的成本、對殼公司注入優質資本的成本、對“殼”公司進行重新運作的成本。其中重新運作的成本又包括以下內容：(1)對“殼”的不良資產的處理成本。大多數通過買“殼”上市的公司要對殼公司的經營不善進行整頓，要處理原來的劣質資產；(2)對殼公司的經營管理作重大調整，包括一些制度、人事的變動需要大量的管理費用和財務費用；(3)改變殼公司的不良形象，取得公眾和投資者的信任，需要投入資本進行大力地宣傳和策劃；(4)維持殼公司持續經營的成本；(5)控股后保持殼公司業績的成本。為了實現殼公司業績的穩定增長，取得控股的公司，必須對殼公司進行一定的扶植所花的資金。
3、其他需要注意的事項
除了考慮上述成本外，由于我國普遍存在上市公司財務報表的粉飾現象，還存在信息不對稱，殼公司隱瞞對自己不利的信息，存在相當的不明事項等問題，因此在買殼時，還應充分考慮殼資源的風險。企業決策層在決定買殼上市之前，應根據自身的具體情況和條件，全面考慮，權衡利弊，從戰略制定到實施都應有周密的計劃與充分的準備：首先要充分調查，準確判斷目標企業的真實價值，在收購前一定要從多方面、多角度了解殼公司；其次要充分重視傳統體制造成的國有公司特殊的債務及表面事項，考慮在收購后企業進行重組的難度，充分重視上市公司原有的內部管理制度和管理架構，評估收購后擬采取什么樣的方式整合管理制度，以及管理架構可能遇到的阻力和推行成本；最后還要充分考慮買殼方與殼公司的企業文化沖突及其影響程度，考慮選殼、買殼及買殼上市后存在的風險，包括殼公司對債務的有意隱瞞、政府的干預、中介機構選擇失誤、殼公司設置障礙、融資的高成本及資產重組中的風險等。
四、全面要約收購：
在我國，全面要約收購是一種強制性規定，即收購方收購上市公司的股份如果超過30%，即自動觸發全面要約收購義務，除非得到證監會的豁免。
投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約（以下簡稱全面要約），也可以向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約（以下簡稱部分要約）。
1999年實施的《證券法》第八十一條規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。”與《條例》相比，《證券法》仍然沒有對要約收購價格的確定方式作出明示，也沒有說明要約收購時非流通股和流通股的要約價格是否一致。
《證券法》的出臺，雖然沒有解決要約收購所面臨的不同性質股權的定價難題，但畢竟以國家大法的形式強化了要約收購的嚴肅性和強制性。從1994年到2000年，在上市公司股份轉讓中，收購股份超過30%經證監會豁免其強制要約收購義務的企業就達121家。《證券法》出臺之后，證監會在國有股權轉讓中，除了收購方為國有企業之外，不再批準要約收購豁免申請。民營企業在收購上市公司國有股時，股權轉讓比例通常在30%以下，主要原因就是無法獲得證監會豁免全面要約收購義務。甚至發生了因為無法獲準證監會豁免全面要約收購義務而導致股權轉讓停止的案例。如2000年5月由于亞都股份豁免全面要約收購義務的申請未獲得批準，中止了與華源集團達成的受讓浙江鳳凰41%的法人股協議；軍神集團原擬收購河北華玉51%的國家股，由于無法獲得全面要約收購義務的豁免，最終只收購了29.95%的股份。
2002年12月，經過多次修改，反復醞釀的《上市公司收購管理辦法》（以下暫稱《管理辦法》）出臺。此次公布的《管理辦法》相比《證券法》，在制度創新方面邁出了重要的一步，對流通股和非流通股的要約價格區別對待，不再強求一致。如《管理辦法》規定，“收購人確定要約收購價格，應當遵循以下原則：(一)要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：1、在提示性公告日前六個月內，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；2、在提示性公告日前三十個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十；(二)要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者:1、在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2、被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值。”
正是由于可以對流通股和非流通股份分別定價，分別要約，從而避免了收購方按照流通股的價格向非流通股股東發出收購要約的無奈。
關于要約期限，《管理辦法》第四十九條規定，“收購要約的有效期不得少于三十個工作日，自收購要約發出之日起計算。”
對于要約收購，市場人士最為擔心的就是如果要約期滿后，公眾持有的流通股的比例低于《公司法》的要求（總股本4億元以下不得低于25%，總股本4億元以上不得低于15%），將會使上市公司面臨退市的風險。為此，證監會于2003年5月20日又頒布了《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》。該《通知》規定，對于要約收購的期限屆滿，收購人不以終止被收購公司股票上市交易為目的的，“被收購公司的股權分布不符合《公司法》規定的上市條件的，收購人應當提出維持被收購公司上市地位的具體方案，并在要約期滿六個月后的一個月內實施，使被收購公司股權分布重新符合上市條件。”這意味著收購方如果通過要約方式獲得的流通股過多，也可以通過一定時期內的再轉讓，使公司股權分布重新符合上市要求，從而維持公司上市地位。《通知》的出臺，使得要約收購的可操作性明顯增強。
五、信息披露
通過協議轉讓方式，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向中國證監會、證券交易所提交書面報告，抄報派出機構，通知該上市公司，并予公告。
1、 投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人，其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%，但未達到20%的，應當編制簡式權益變動報告書。
2、 投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的20%但未超過30%的，應當編制詳式權益變動報告書。
前述投資者及其一致行動人為上市公司第一大股東或者實際控制人的，還應當聘請財務顧問對上述權益變動報告書所披露的內容出具核查意見，但國有股行政劃轉或者變更、股份轉讓在同一實際控制人控制的不同主體之間進行、因繼承取得股份的除外。投資者及其一致行動人承諾至少3年放棄行使相關股份表決權的，可免于聘請財務顧問和提供前款第（七）項規定的文件。
結論：一般來說，較常見的上市方式有IPO、買殼并借殼上市和通過定向增發的方式吸收合并。其中IPO相對單純，即只要顧好自己公司的經營情況和財務情況即可，且上市成本較低；買殼并借殼上市的審查視同新發行（IPO），審查較嚴且要多支付買殼的成本和重組的成本；而通過定向增發的方式吸收合并，雖然審查相對沒那么嚴，但必須是與上市公司主營業務相近或有上下游關系；后兩種方式除了要顧自身公司資產的狀況，還要涉及到上市公司、證監會及債主等。
因此，如果要上市，除了IPO外，比較好的選擇是采取與上市公司通過定向增發的方式吸收合并，但是這種合作對象往往不容易尋找。
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