正文
一、紅籌時代：“兩頭在外”的外資PE
私募股權基金（Private Equity Fund，PE）是指以非公開方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要向未上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資基金。 [1]
外資PE在中國的出現，往往與“紅籌上市”緊密相連。紅籌上市，是指中國境內企業實際控制人以在開曼群島、英屬維爾京群島等離岸中心設立特殊目的公司（Spbecial Purpose Vehicle，SPV），再以境內股權或資產對SPV進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外SPV名義達到曲線境外上市的目的 [2] 。在2006年之前，由于監管環境相對寬松、境內外投融資環境不接軌等制度性因素，紅籌上市成為一大批境內企業（尤其民營企業）獲得融資、發展壯大的重要途徑。而在諸多紅籌上市成功案例的背后，往往都有外資PE的身影。在中國企業紅籌上市的過程中，外資PE提供私募融資、參與企業重組、幫助企業上市，發揮了重要作用。 [3]
外資PE之所以青睞紅籌模式，除了擬紅籌上市者多是具有高成長潛力的中小企業或高科技企業，符合其投資策略之外，還在于紅籌模式為其投資的“進入”與“退出”提供了巨大便利。一方面，其能以離岸SPV為平臺進行資本運作（“進入便利”）；另一方面，其參股的SPV在境外成功上市后，外資PE可借助境外證券市場實現投資退出（“退出便利”）。
在投資及運營方面，由于股權運作全部在境外SPV層面完成，SPV適用的各離岸法域的公司法亦非常寬松，為外資PE提供了非常自由的運作空問。SPV的注冊資本在設立時僅需認購，不需實繳，使公司資本運作成本大大降低。在股份發行與轉讓方面，發行普通股、各類由公司自行確定權利義務的優先股、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授權董事或董事會決定。當事人的出資及股東的權利義務也均可由各方自由協商確定，具有極強的靈活性。 [4]
外資PE投資時所關注的一個核心問題，是未來能否有通暢的退出渠道，能否在退出時實現資本增值。依照我國相關法律規定，外商在我國境內投資企業，其股份轉讓在很大程度上受到外資全面監管、資本項目管制、人民幣不可自由兌換、公司治理結構不夠靈活、稅收政策等制度因素的制約。特別是境內資本市場提供的退出渠道和機會非常有限，使得股權流通難題成為PE通過上市路徑退出的一大障礙。正如投資者必須跨越險阻進入中國市場一樣，他們也必須突破多層監管障礙才能實現退出。相比之下，紅籌模式使得外資PE無須履行境內的任何程序，即可通過轉讓SPV股權，將其所擁有的境內企業權益間接轉讓給他人。多數情況下，外資PE會以SPV為平臺，整合境內相關資源，協助其在境外公開發行上市，最終通過向其他投資者轉讓股票的方式高溢價退出。
正是基于對以上兩方面因素的考慮，外資PE多不傾向直接投資境內企業的本土實體，而是鼓勵境內企業先進行紅籌重組，然后再與境內企業的控股股東或實際控制人在SPV層面進行合資，最終在境外出售持股獲利退出。這種“投資在外、退出在外”的運作模式，被形象地稱為“兩頭在外”。 [5]
二、紅籌管制：對外資PE的影響
在2006年之前，由于境內審批環節少，監管相對寬松，紅籌模式一度是外資PE最常用的投資結構。但出于對境內資本外逃、融資所得資金滯留境外等方面的考慮，中國政府從2005年起開始對紅籌模式進行法律規制。外匯管理局最終于2005年10月21日發布了《關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文），并于2007年5月29日制定了《國家外匯管理局綜合司關于印發〈國家外匯管理局關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知〉操作規程的通知》（106號文）對75號文的實施進行了補充和細化。2006年9月8日，商務部等六部委《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）頒布實施。不久，證監會網站公布了“境內企業間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易審批”的行政許可事項（《紅籌新規》），中國政府對于紅籌模式的管制由此達到一個新的高度。 [6]
上述規定對擬境外上市的中國企業及外資PE產生了巨大的消極影響。具體而言，體現為以下三方面：
第一，境外設殼及返程投資環節的審批層級提高。
10號文第42條規定，境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請核準手續。在獲得中國企業境外投資批準證書后，設立人或控制人應向所在地外匯管理機關申請辦理相應的境外投資外匯登記手續。第11條規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。在此之前，境內企業到境外設立SPV再返程投資時，除了特定行業或投資金額大，要到商務部申請審批外，一般皆由省級審批機關審批即可。商務部審批通常費時且進程不確定；相反，如果目標公司的總投資額低于商務部規定的最低審批限額，則可由省級部門在兩個月或更短的時間內審批完成。故投資者往往用心設計交易結構，以避開商務部的審批。 [7]
但根據這兩條規定，首先，設立境外SPV的審批主導權從地方外匯管理部門轉移到商務部，且措辭由“登記”變為了“核準”。其次，所有由境內主體通過SPV進行的返程投資的審批層級皆由地方商務主管部門提高到中央商務部，無論投資規模大小。這明顯是針對由境內公司或自然人所控制的SPV的返程投資，把75號文所開的口子又重新縮緊了。 [8]
第二，證監會重掌紅籌審批權，境外上市審批流程加長。
依10號文第40條規定，特殊目的公司境外上市交易，需經證監會批準。依第45條規定，商務部特殊目的公司以股權并購境內公司的申請文件初審同意出具原則批復函，境內公司憑該批復函向國務院監督管理機構報送申請上市文件。此后，證監會以《證券法》第238條 [9] 及上述條文為依據，公布了《紅籌新規》，明確各類境外間接上市行為均應報證監會批準，并要求當事人向其報送商務主管部門頒發的設立特殊目的公司的境外投資開辦企業批準文件和證書、商務部對特殊目的公司并購境內公司的原則批復函等26個文件和材料。上述規定使證監會在操作層面重新確立了紅籌上市審批權 [10] 。對于擬境外上市的企業而言，漫長的審批流程及繁多的文件數量勢必增加其工作量，提高其上市成本，通過審查具有相當難度。
第三，境內審批程序未考慮與境外上市流程的銜接問題，紅籌重組及上市的不確定性大增。
根據10號文第45條第2款、第47條及第49條的規定，SPV（或持有其權益之境外公司）必須在境內公司營業執照頒發之日起一年內，完成境外上市并向商務部報告境外上市情況和融資收入調回計劃，否則整個紅籌重組及上市計劃將前功盡棄：加注的批準證書自動失效，境內公司股權結構須恢復到股權并購之前的狀態。然而，在SPV獲批并購境內企業后，還需完成境外證券監管機構及證券交易所的審批／注冊程序，才能實現境外上市。即使其申請獲得批準，也可能因為各種其無法預見和控制的因素~（如市況不適宜上市）而在一年內上不了市 [11] 。可見，上述規定無異于要求外資PE精確計算紅籌上市的時間流程，并承受前期投入無法收回的風險。 [12]
75號文、10號文、106號文及《紅籌新規》等一系列措施的出臺，從政府角度看，自是為加強對跨境資本流動、返程投資行為及中國企業境外上市的監管 [13] ；從擬上市企業的角度看，這些措施大大增加了申請人的負擔、提高了紅籌模式融資的難度，大量企業或將放棄境外上市計劃；而從外資PE角度，則需要重新評估境外上市退出的不確定性因素 [14] 。據悉，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業獲得批準，大量境外上市項目已無限期擱置 [15] 。如下表所示，2007年中國企業境外上市籌資額從2006年的3 136.7億元驟減為921.5億元，如此大的降幅此前只在2000—2001年（即“無異議函”時期）出現過。可見，紅籌模式提供的“退出便利”已不復存在，外資PE必須探尋其他退出途徑。
私募股權基金（Private Equity Fund，PE）是指以非公開方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要向未上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資基金。 [1]
外資PE在中國的出現，往往與“紅籌上市”緊密相連。紅籌上市，是指中國境內企業實際控制人以在開曼群島、英屬維爾京群島等離岸中心設立特殊目的公司（Spbecial Purpose Vehicle，SPV），再以境內股權或資產對SPV進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外SPV名義達到曲線境外上市的目的 [2] 。在2006年之前，由于監管環境相對寬松、境內外投融資環境不接軌等制度性因素，紅籌上市成為一大批境內企業（尤其民營企業）獲得融資、發展壯大的重要途徑。而在諸多紅籌上市成功案例的背后，往往都有外資PE的身影。在中國企業紅籌上市的過程中，外資PE提供私募融資、參與企業重組、幫助企業上市，發揮了重要作用。 [3]
外資PE之所以青睞紅籌模式，除了擬紅籌上市者多是具有高成長潛力的中小企業或高科技企業，符合其投資策略之外，還在于紅籌模式為其投資的“進入”與“退出”提供了巨大便利。一方面，其能以離岸SPV為平臺進行資本運作（“進入便利”）；另一方面，其參股的SPV在境外成功上市后，外資PE可借助境外證券市場實現投資退出（“退出便利”）。
在投資及運營方面，由于股權運作全部在境外SPV層面完成，SPV適用的各離岸法域的公司法亦非常寬松，為外資PE提供了非常自由的運作空問。SPV的注冊資本在設立時僅需認購，不需實繳，使公司資本運作成本大大降低。在股份發行與轉讓方面，發行普通股、各類由公司自行確定權利義務的優先股、轉增股本、股權轉讓、股份交換等的大量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授權董事或董事會決定。當事人的出資及股東的權利義務也均可由各方自由協商確定，具有極強的靈活性。 [4]
外資PE投資時所關注的一個核心問題，是未來能否有通暢的退出渠道，能否在退出時實現資本增值。依照我國相關法律規定，外商在我國境內投資企業，其股份轉讓在很大程度上受到外資全面監管、資本項目管制、人民幣不可自由兌換、公司治理結構不夠靈活、稅收政策等制度因素的制約。特別是境內資本市場提供的退出渠道和機會非常有限，使得股權流通難題成為PE通過上市路徑退出的一大障礙。正如投資者必須跨越險阻進入中國市場一樣，他們也必須突破多層監管障礙才能實現退出。相比之下，紅籌模式使得外資PE無須履行境內的任何程序，即可通過轉讓SPV股權，將其所擁有的境內企業權益間接轉讓給他人。多數情況下，外資PE會以SPV為平臺，整合境內相關資源，協助其在境外公開發行上市，最終通過向其他投資者轉讓股票的方式高溢價退出。
正是基于對以上兩方面因素的考慮，外資PE多不傾向直接投資境內企業的本土實體，而是鼓勵境內企業先進行紅籌重組，然后再與境內企業的控股股東或實際控制人在SPV層面進行合資，最終在境外出售持股獲利退出。這種“投資在外、退出在外”的運作模式，被形象地稱為“兩頭在外”。 [5]
二、紅籌管制：對外資PE的影響
在2006年之前，由于境內審批環節少，監管相對寬松，紅籌模式一度是外資PE最常用的投資結構。但出于對境內資本外逃、融資所得資金滯留境外等方面的考慮，中國政府從2005年起開始對紅籌模式進行法律規制。外匯管理局最終于2005年10月21日發布了《關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文），并于2007年5月29日制定了《國家外匯管理局綜合司關于印發〈國家外匯管理局關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知〉操作規程的通知》（106號文）對75號文的實施進行了補充和細化。2006年9月8日，商務部等六部委《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）頒布實施。不久，證監會網站公布了“境內企業間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易審批”的行政許可事項（《紅籌新規》），中國政府對于紅籌模式的管制由此達到一個新的高度。 [6]
上述規定對擬境外上市的中國企業及外資PE產生了巨大的消極影響。具體而言，體現為以下三方面：
第一，境外設殼及返程投資環節的審批層級提高。
10號文第42條規定，境內公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請核準手續。在獲得中國企業境外投資批準證書后，設立人或控制人應向所在地外匯管理機關申請辦理相應的境外投資外匯登記手續。第11條規定，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。在此之前，境內企業到境外設立SPV再返程投資時，除了特定行業或投資金額大，要到商務部申請審批外，一般皆由省級審批機關審批即可。商務部審批通常費時且進程不確定；相反，如果目標公司的總投資額低于商務部規定的最低審批限額，則可由省級部門在兩個月或更短的時間內審批完成。故投資者往往用心設計交易結構，以避開商務部的審批。 [7]
但根據這兩條規定，首先，設立境外SPV的審批主導權從地方外匯管理部門轉移到商務部，且措辭由“登記”變為了“核準”。其次，所有由境內主體通過SPV進行的返程投資的審批層級皆由地方商務主管部門提高到中央商務部，無論投資規模大小。這明顯是針對由境內公司或自然人所控制的SPV的返程投資，把75號文所開的口子又重新縮緊了。 [8]
第二，證監會重掌紅籌審批權，境外上市審批流程加長。
依10號文第40條規定，特殊目的公司境外上市交易，需經證監會批準。依第45條規定，商務部特殊目的公司以股權并購境內公司的申請文件初審同意出具原則批復函，境內公司憑該批復函向國務院監督管理機構報送申請上市文件。此后，證監會以《證券法》第238條 [9] 及上述條文為依據，公布了《紅籌新規》，明確各類境外間接上市行為均應報證監會批準，并要求當事人向其報送商務主管部門頒發的設立特殊目的公司的境外投資開辦企業批準文件和證書、商務部對特殊目的公司并購境內公司的原則批復函等26個文件和材料。上述規定使證監會在操作層面重新確立了紅籌上市審批權 [10] 。對于擬境外上市的企業而言，漫長的審批流程及繁多的文件數量勢必增加其工作量，提高其上市成本，通過審查具有相當難度。
第三，境內審批程序未考慮與境外上市流程的銜接問題，紅籌重組及上市的不確定性大增。
根據10號文第45條第2款、第47條及第49條的規定，SPV（或持有其權益之境外公司）必須在境內公司營業執照頒發之日起一年內，完成境外上市并向商務部報告境外上市情況和融資收入調回計劃，否則整個紅籌重組及上市計劃將前功盡棄：加注的批準證書自動失效，境內公司股權結構須恢復到股權并購之前的狀態。然而，在SPV獲批并購境內企業后，還需完成境外證券監管機構及證券交易所的審批／注冊程序，才能實現境外上市。即使其申請獲得批準，也可能因為各種其無法預見和控制的因素~（如市況不適宜上市）而在一年內上不了市 [11] 。可見，上述規定無異于要求外資PE精確計算紅籌上市的時間流程，并承受前期投入無法收回的風險。 [12]
75號文、10號文、106號文及《紅籌新規》等一系列措施的出臺，從政府角度看，自是為加強對跨境資本流動、返程投資行為及中國企業境外上市的監管 [13] ；從擬上市企業的角度看，這些措施大大增加了申請人的負擔、提高了紅籌模式融資的難度，大量企業或將放棄境外上市計劃；而從外資PE角度，則需要重新評估境外上市退出的不確定性因素 [14] 。據悉，自10號文頒布以來尚無一家擬紅籌上市的企業獲得批準，大量境外上市項目已無限期擱置 [15] 。如下表所示，2007年中國企業境外上市籌資額從2006年的3 136.7億元驟減為921.5億元，如此大的降幅此前只在2000—2001年（即“無異議函”時期）出現過。可見，紅籌模式提供的“退出便利”已不復存在，外資PE必須探尋其他退出途徑。
1999—2007年中國境內企業境外上市籌資情況 單位： 億元
| 年份 | 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 |
| 籌資額 | 47.1 | 562.1 | 73.0 | 192.3 | 537.3 | 647.7 | 1691.3 | 3136.7 | 921.5 |
注：中國企業境外上市籌資額按照當年年底人民幣匯率換算。
數據來源：《中國資本市場發展報告》 [16] 。
三、后紅籌時代：走向“兩頭在內”？
PE投資的本質特征就在于通過退出獲得高額回報，因此，PE應在投資伊始就確定退出戰略。盡管PE的退出機制包括首次公開發行上市、向戰略投資者或其他投資機構轉讓股份、管理層收購、企業回購、清算等多種方式，但上市后退出無疑是首選方案。一方面，上市后轉讓股權的溢價幅度最高 [17] ，這將顯著提高PE的資本回報率；另一方面，上市也說明被投資企業在PE的投資下已成長為比較成熟的公眾公司，PE可借此提升知名度。這將有利于作為“管錢者”的PE募集新資金、投資新項目。 [18] 企業管理層也很歡迎這種退出方式，因為它既表明了金融市場對公司良好經營業績的確認，又保持了公司的獨立性，同時還使公司獲得了在證券市場上持續籌資的渠道。 [19] 故本文將只關注上市后的退出，對其他退出機制則不作討論。
如前所述，隨著紅籌監管大幕的拉開，境外上市之門已漸漸閉緊。外資PE不得不放棄對紅籌模式的“路徑依賴”，轉向境內尋求退路。事實上，“引導”外資PE投資的企業到國內A股上市，也正是中國政府出臺10號文等規定的“良苦用心”所在 [20] 。
對于準備變“兩頭在外”為“兩頭在內”的外資PE，依然需要從“進入”和“退出”兩個視角考察中國的制度環境。
（一）投資在內：作為境內上市前置性安排的在岸結構 如前所述，“進入”與“退出”是PE進行投資決策時必須考慮的兩大核心問題。選擇以何種渠道“退出”，在很大程度上決定了應以何種模式“進入”。目前能在境內證券市場公開發行并上市的，必須是根據我國法律在我國境內成立的股份有限公司。因此，對于外資PE而言，最為可行的在岸結構即外商投資股份有限公司。理論上，外資PE可選的在岸結構包括合資公司模式和人民幣基金模式兩種。
在合資公司模式下，外資PE（直接或通過離岸控股公司）根據《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》在境內與中國股東設立外商投資股份有限公司——既可由中外投資者直接發起設立或募集設立（第5條），也可由國有企業、集體企業（第18條）、非外商投資股份有限公司（第20條）或者已設立的外商投資企業（第15條）轉變而成，并于該外商投資股份有限公司在境內A股上市后售股退出。
除合資公司模式外，外資PE還可選擇在境內設立外資人民幣基金，由該人民幣基金投資境內企業，再通過境內上市退出。2003年開始實施的《外商投資創業投資企業管理規定》為境內外資人民幣基金的設立奠定了法律基礎。該規定將外商投資創業投資企業分為法人制基金和非法人制基金：在組織形式上，法人制基金包括外商獨資企業、中外合資企業及公司制中外合作企業，非法人制外商投資企業包括合伙企業和非公司制中外合作企業。此后，已先后有多家外資PE以成立境內人民幣基金的方式進入中國，如2005年成立的中國創投史上第一個非法人制外商投資創業投資基金——軟銀賽富成長基金。2007年《合伙企業法》引入的有限合伙制，是頗受PE青睞的商業組織形式 [21] 。值得一提的是，2010年3月1日起施行的《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》在《合伙企業法》的框架內，對外資PE在中國境內設立合伙企業作出了基本規定。根據該辦法，今后外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業實行直接向登記機關登記的制度，而不需要經商務主管部門批準。調研顯示，目前外資PE機構參與人民幣基金的積極性較高。尚未設立人民幣基金的外資PE機構中，41%的機構已將人民幣基金列入近期工作計劃，其中22.7%的機構目前正在設立人民幣基金，18.3%的機構近期將開始設立人民幣基金；而已設立人民幣基金的外資PE機構中，17.6%的機構近期將設立新的人民幣基金。 [22]
對于外資PE，上述兩種模式盡管“看上去很美”，但無論是在效率方面還是在安全方面都遠遜于紅籌模式。
其一，外商投資股份公司設立及此后相關變更均需商務部門批準，取得該等批準的程序和條件不清晰且經常在變動之中，這使得被投資者在選擇PE時不得不慎重考慮該等因素，同等情況下，外資PE可能被拒絕。 [23]
其二，盡管我國《公司法》已取得長足進步，但境內外制度仍存在諸多不一致。這使得外資PE不得不縮減甚至放棄一些在離岸結構中慣用的條款或安排，以符合中國的法律和實踐，其依托離岸結構所享受的“進入便利”將很難實現。比如《公司法》和《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》均無優先股和普通股的明確分類，故外商投資股份有限公司已發行的股份均屬于同一種類，應適用“同股同權”原則，這使得一些優先權條款難以在中國執行。
其三，相對于紅籌模式，外資PE投資于擬在A股上市的中國企業在治理結構中的主導權會有所差異。就公司創始人和PE的關系而言，紅籌模式中，PE更強勢，合資公司模式中，PE則往往處于弱勢。 [24]
其四，對于人民幣基金模式而言，其一方面在必備投資者管理職能、對利益沖突交易進行限制方面均存在不確定性 [25] ，另一方面，《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》對諸多細節問題尚未規定 [26] ，還有待政府各部門出臺相關細則。更深層次的問題是，本土PE與外資PE在文化、理念上存在差異 [27] 。
過去外資PE不愿走在岸結構，而青睞紅籌模式，在一定程度上正是因為上述原因。現在中國監管者迫使其由“離岸”走向“在岸”，則必須進一步完善《公司法》、《合伙企業法》及外商投資企業法律法規，以消除外資PE的顧慮。
（二）退出在內：對中國證券市場的考察
無論外資PE的在岸結構選擇合資公司模式還是人民幣基金模式，其都將面臨如何在中國證券市場上市并退出的問題——將其所直接或間接參股的外商投資股份有限公司運作上市，并轉讓其所持股份。以下分上市和退出兩大環節，對中國證券市場的結構及現有制度進行考察。
1.上市環節。在揮舞紅籌監管大棒的同時，中國政府開始采取各種措施增強境內證券市場的吸引力，尤其是在證券法律制度方面取得了顯著進步。 [28]
第一，證監會于2005年4月29日發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了股權分置改革。股權分置改革的順利推進使國有股、法人股、流通股利益分置、價格分置的問題不復存在，各類股東享有相同的股份上市流通權和股價收益權，中國資本市場在市場基礎制度層面上與國際市場不再有本質的差別。 [29] 外資PE選擇A股上市退出的一大顧慮由此消除。
第二，降低上市門檻。《證券法》將申請上市的門檻從5 000萬元人民幣降至3 000萬元人民幣 [30] 。由于作為“特別法”的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》未就外商投資股份有限公司的上市門檻規定更高條件，上述變化將直接惠及外資PE所投資的中小企業，使其較以往更易獲得上市機會。
第三，推行發行體制市場化改革。2004年《證券發行上市保薦制度暫行辦法》實施，發行上市主承銷商推薦制正式過渡到保薦制。2006年施行的《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》取消了發審委委員身份保密的規定，將表決方式改為記名制，使審核過程更為透明高效。2006年《上市公司證券發行管理辦法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《證券發行與承銷管理辦法》及相應配套規則先后推出，一系列制度安排強化了市場約束，提高了發行效率，形成了全流通模式下的新股發行體制。 [31]
第四，重啟IPO。在經過長時間的“停閘”之后，2006年5月證監會發布了《首次公開發行股票并上市管理辦法》這個標志性文件。隨著IPO的重啟，中國股市于2006年至2007年出現了一輪牛市行情，為PE在境內上市退出創造了便利條件。
第五，推行創業板。創業板的上市門檻比主板相對較低（盡管仍高于其他國家的創業板市場），除為成長型企業提供融資途徑之外，其另一功能便是為PE提供退出渠道。
2.退出環節。PE作為上市企業的股東在協助企業成功上市后往往不得不經歷一段限制交易所持股票的時間段，通常被稱為“鎖定期”或“禁售期”。對于PE而言，鎖定期是其退出企業的重大障礙，其長短將直接影響盈利期限、投資回報效率以及資金流動性，是PE決定投資的重要考慮因素之一。 [32]
作為一般要求，《公司法》第142條規定：發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內不得轉讓；公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內不得轉讓。這改變了舊《公司法》關于發起人股份在公司成立后3年內不得轉讓的要求。2008年修訂后的《上海證券交易所股票上市規則》（以下簡稱《上交所上市規則》）和《深圳證券交易所股票上市規則》（以下簡稱《深交所上市規則》）進一步規定：發行人首次公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓；自股票發行上市之日起三十六個月內，控股股東和實際控制人不得轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發行人首次公開發行股票前已發行股份，也不得由發行人回購該部分股份 [33] 。2009年6月5日公布的《深圳證券交易所創業板上市規則》（以下簡稱《創業板上市規則》）第5.1.5條和第5.1.6條也作了與主板類似的規定。較之兩個交易所2006年版主板上市規則中對股份鎖定期的規定，新版規則最大的亮點是刪除了對首發前1年內通過增資擴股所獲股份的3年鎖定期要求 [34] ，即無論是通過設立、受讓還是首發前增資而成為上市公司的股東，只要不構成控股股東或實際控制人，其股份鎖定期均為上市后1年。然而，《創業板上市規則》第5.1.7條卻仍對首發前半年內通過增資擴股所獲股份設定了一個“限售期”或稱“準鎖定期” [35] 。具體而言：首發前半年內通過增資擴股所獲股份，自上市之日起1年內不得轉讓（作為“首發前已發行的股份”，適用《公司法》第142條和《創業板上市規則》第5.1.5條的鎖定期）；1年鎖定期屆滿后的1年內，所轉讓的新增股份不超過其總額的50%（作為“首發前半年內通過增資擴股所獲股份”，適用《創業板上市規則》第5.1.7條的“限售期”）。據此，創業板關于發行前通過增資擴股所獲股份的鎖定期甚至嚴于主板，這被視為穩定市場信心的措施。其實根據一些律師的經驗，即便是主板，“證監會在以往的審批中，依然會要求發行人做此類鎖定承諾” [36] 。鑒于此，外資PE的最佳安排是在持股滿1年（主板）／半年（創業板）后再上市，以確保只適用1年鎖定期規則。
外資PE所持股份的交易，除適用上述一般要求外，還須遵守商務部（包括其前身外經貿部）和證監會的特殊規定。這種“雙重轉讓限制或鎖定要求”主要體現為《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》第8條規定，外商投資股份有限公司發起人的股份在公司設立登記后3年內不得轉讓。不過，該3年鎖定期的規定可以通過不同的結構安排巧妙規避。 [37] 一般而言，如果外資PE先向境內企業投資并成為其股東（該境內企業相應變為一家外商投資企業），再將其變更為外商投資股份有限公司，則作為發起人之一的外資PE自應遵守“3年鎖定期”的規定。對外資退出較為有利的方案是，先由中方股東將境內企業變更為股份有限公司，之后再向其投資。由于不涉及外資，一家有限責任公司整體變更為股份有限公司無須適用《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》，由此也就可規避“3年鎖定期”的規定。
綜合上述分析，盡管A股市場仍然不像境外證券市場那般快捷，但其在鎖定期問題上所取得的進步是值得肯定的。即使還存在某些貌似不利于外資PE退出的規定或做法，也是可以通過巧妙設計交易結構、投資流程等方式予以規避的。
四、結語：外資PE們的橋
金融市場的本質功能，是使資金從資金富余方流向資金稀缺方。 [38] 在資金富余方提供資金（具體形式可為存款、放貸、證券或股權投資）、將現金資產轉變為實體資產、信貸資產或證券資產 [39] 的過程中，其所關心的問題無非是三個：一是進入機制（如QFII制度），二是保護機制（如證券投資者保護基金、商業貸款合同中保護銀行利益的各類條款），三是轉換（如債轉股、證券化）或退出（如出售股權）機制。而提供這三大機制，促成資金在供需雙方間自由、順暢地流通，正是一國金融立法者及金融監管者的職責所在。
就本文所討論的主題而言，境內企業是資金需求方，外資PE是資金供給方，而紅籌結構則可謂是連接境內融資者與境外投資者的一座橋梁。在橋的一頭，融資難一直是中國企業特別是中小企業發展過程中的一大問題；而在橋的另一頭，持有大量資金的外資PE則在急切尋找合適的投資機會，而“沐浴”在中國經濟快速增長背景下的眾多優質企業，無疑是其首選。 [40] 尤其對于外資PE而言，紅籌模式的意義不僅在于其能借此與融資者“親密接觸”，更重要的是，其在獲得資本收益后，能通過這座橋梁“功成身退”。
隨著中國強化對紅籌模式的監管，這座橋梁已被攔腰切斷。而幾乎是在同時，中國政府開始采取一系列措施，旨在為外資PE們建起另一座橋，引導其由“兩頭在外”走向“兩頭在內”。這使得從“進入”和“退出”兩個方面對境內制度環境進行考察成為必要。本文側重于后一方面問題。根據第三部分的分析，盡管尚存在些許不足，但我國證券市場為外資PE提供的“退出便利”是值得肯定的。但受制于《公司法》、《合伙企業法》以及《外商投資企業法》的相關規定，在岸結構卻尚未提供太多“進入便利”。2005年以來的一系列措施，究竟是“因勢利導”，還是“棒打鴛鴦”，仍取決于我國法律制度的進一步革新。
附：大棒與胡蘿卜——對中國政府相關措施的一個時序性考察。
| 紅籌之門的關閉 | 時間 | 境內之門的開啟 |
| 《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（11號文） | 2005年1月24日 | |
| 《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》（29號文） | 2005年4月8日 | |
| 2005年4月29日 | 股權分置改革啟動 | |
| 《關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文） | 2005年10月21日 | |
| 2005年10月27日 | 新《公司法》、《證券法》通過 | |
| 2006年5月9日 | 《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》 | |
| 2006年5月17日 | 《首次公開發行股票并上市管理辦法》標志著IPO的重啟 | |
| 2006年8月27日 | 新《合倓企業法》通過 | |
| 《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文） | 2006年9月8日 | |
| 《境內企業間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易審批的行政許可事項》，（簡稱《紅籌新規》） | 2006年12月14日 | |
| 《國家外匯管理局綜合司關于印發〈國家外匯管理局關于境內居民通過境外SPV融資及返程投資外匯管理有關問題的通知〉操作規程的通知》（106號文） | 2007年5月29日 |
| 紅籌之門的關閉 | 時間 | 境內之門的開啟 |
| 2008年10月30日 | 《外商投資準入管理指引手冊》規定：現行有關外資規定與《公司法》不一致且《公司法》有明確規定的，適用于《公司法》 | |
| 2009年3月31日 | 《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》 | |
| 2009年11月25日 | 《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》 |
尾注
歐陽瑭珂 北京大學法學院2008級法律碩士研究生。
[1] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，3頁，法律出版社2009。
[2] 潘成林：《芻議我國民營企業紅籌上市的法律監管》，載《特區經濟》，2009 （1）。
[3] 比較典型的案例如新東方、無錫尚德等，參見李雨龍：《私募融資經典案例法律評析》，法律出版社，2009。
[4] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，369頁，法律出版社，2008。
[5] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，399頁，法律出版社，2008。
[6] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，381頁，法律出版社，2008。
[7] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，73頁，法律出版社，2008。
[8] 李燈場：《紅籌風暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006（9）。
[9] 該條規定：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批準。”
[10] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，374頁，法律出版社，2008。
[11] 李燈場：《紅籌風暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006 （9）。
[12] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[13] 梅新育：《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究報告》，載http://caitec. mofcom.gov.cn/aarticle/bw/200408/20040800265741.html。
[14] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[15] 李連發、李波：《私募股權基金的中國紅籌之路》，載《資本市場》，2008 （9）。
[16] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，33頁，中國金融出版社，2008。
[17] “PE基金IPO退出回報率三變量因素顯著相關”，載http: //news chinaventurcom. cn/2/20091214/29568. shtml。
[18] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，160頁，法律出版社，2009。
[19] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，334頁，法律出版社，2008。
[20] 參見“106號文封堵企業海外上市VC投資TMT項目更難”，載http://www.ezcap.cn/Newa/20085070. html， 2010年4月10日訪問。
[21] 參見“合伙企業法今日施行風投機構有限合伙制合法化”，載http://pohcy.chnvc.com/1/306. html，2010年4月20日訪問。
[22] 中華創業投資協會：《2009年外商參與人民幣基金研究報告》，載http://www.cvca.org.cn/mail09/20091217_report/index.htm，2010年4月20日訪問。
[23] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載htntp://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[24] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/ariicles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[25] 詳細的分析，請參見陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，48-49頁，法律出版社，2008。
[26] 如其中第14條規定：“國家對外國企業或者個人在中國境內設立以投資為主要業務的合伙企業另有規定的，依照其規定。”據稱，這是考慮到我國對PE風險的認識有限、缺少必要的監管經驗，為穩妥起見而作的一條“留有余地的彈性規定”。參見“國務院法制辦負責人就《外國企_業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》答記者問”，載ht-tp://www.china.com.cn/policy/txt/2009-12/02/content_18994261. htm。
[27] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[28] 參見本文所附“大棒與胡蘿卜——對中國政府相關措施的一個時序性考察”。
[29] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，53頁，中國金融出版社，2008。
[30] 參見《證券法》第50條。
[31] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，64-68頁，中國金融出版社，2008。
[32] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，174頁，法律出版社，2009。
[33] 參見《上交所上市規則》第5.1.4-5.1.5條，《深交所上市規則》第5.1.5-5.1.6條。
[34] 參見2006年版的《上交所上市規則》第5.1.4條，2006年版的《深交所上市規則》第5.1.6條。
[35] 《創業板上市規則》第5.1.7條規定：如發行人在向中國證監會提交其首次公開發行股票申請前六個月內（以中國證監會正式受理日為基準日）進行過增資擴股的，新增股份的持有人除需遵守第5.1.5條的規定外，還需在發行人向本所提出其公開發行股票上市申請時承諾：自發行人股票上市之日起二十四個月內，轉讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。
[36] 劉育琳：“中國創業板作為外資PE退出途徑的結構性考察”，中倫律師事務所出版物，載http：//www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[37] 劉育琳：“中國創業板作為外資PE退出途徑的結構性考察”，中倫律師事務所出版物，載http：//www. zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[38] Frederic S Mishkin， The Economics of Money， Banking and Financial Market， 7th ed.，The Addison - Wesley Series in Economics，p. 24.
[39] 關于現金資產、實體資產（包括股權）、信貸資產、證券資產四種資產形式的相互轉換，參見何曉峰：《資本市場理論與運作》，中國發展出版社，2006。
[40] “私募股權中國投資迎來'第二春'”，載http: //www. sctzlcw.com/tz/tzhj/News_Display.php? NID =40，2010年4月20日訪問。
[1] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，3頁，法律出版社2009。
[2] 潘成林：《芻議我國民營企業紅籌上市的法律監管》，載《特區經濟》，2009 （1）。
[3] 比較典型的案例如新東方、無錫尚德等，參見李雨龍：《私募融資經典案例法律評析》，法律出版社，2009。
[4] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，369頁，法律出版社，2008。
[5] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，399頁，法律出版社，2008。
[6] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，381頁，法律出版社，2008。
[7] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，73頁，法律出版社，2008。
[8] 李燈場：《紅籌風暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006（9）。
[9] 該條規定：“境內企業直接或者間接到境外發行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經國務院證券監督管理機構依照國務院的規定批準。”
[10] 葉軍、鮑治：《外資并購境內企業的法律分析》，374頁，法律出版社，2008。
[11] 李燈場：《紅籌風暴橫掃私募融資》，載《投資與合作》，2006 （9）。
[12] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[13] 梅新育：《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究報告》，載http://caitec. mofcom.gov.cn/aarticle/bw/200408/20040800265741.html。
[14] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，172頁，法律出版社，2009。
[15] 李連發、李波：《私募股權基金的中國紅籌之路》，載《資本市場》，2008 （9）。
[16] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，33頁，中國金融出版社，2008。
[17] “PE基金IPO退出回報率三變量因素顯著相關”，載http: //news chinaventurcom. cn/2/20091214/29568. shtml。
[18] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，160頁，法律出版社，2009。
[19] 陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，334頁，法律出版社，2008。
[20] 參見“106號文封堵企業海外上市VC投資TMT項目更難”，載http://www.ezcap.cn/Newa/20085070. html， 2010年4月10日訪問。
[21] 參見“合伙企業法今日施行風投機構有限合伙制合法化”，載http://pohcy.chnvc.com/1/306. html，2010年4月20日訪問。
[22] 中華創業投資協會：《2009年外商參與人民幣基金研究報告》，載http://www.cvca.org.cn/mail09/20091217_report/index.htm，2010年4月20日訪問。
[23] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載htntp://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[24] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/ariicles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[25] 詳細的分析，請參見陳永堅：《中國風險投資與私募股權》，48-49頁，法律出版社，2008。
[26] 如其中第14條規定：“國家對外國企業或者個人在中國境內設立以投資為主要業務的合伙企業另有規定的，依照其規定。”據稱，這是考慮到我國對PE風險的認識有限、缺少必要的監管經驗，為穩妥起見而作的一條“留有余地的彈性規定”。參見“國務院法制辦負責人就《外國企_業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》答記者問”，載ht-tp://www.china.com.cn/policy/txt/2009-12/02/content_18994261. htm。
[27] 張忠：“目前定位于A股退出的私募股權基金的有關問題”，中倫律師事務所出版物，載http://www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article=4，2010年4月20日訪問。
[28] 參見本文所附“大棒與胡蘿卜——對中國政府相關措施的一個時序性考察”。
[29] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，53頁，中國金融出版社，2008。
[30] 參見《證券法》第50條。
[31] 中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，64-68頁，中國金融出版社，2008。
[32] 鄒菁：《私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例》，174頁，法律出版社，2009。
[33] 參見《上交所上市規則》第5.1.4-5.1.5條，《深交所上市規則》第5.1.5-5.1.6條。
[34] 參見2006年版的《上交所上市規則》第5.1.4條，2006年版的《深交所上市規則》第5.1.6條。
[35] 《創業板上市規則》第5.1.7條規定：如發行人在向中國證監會提交其首次公開發行股票申請前六個月內（以中國證監會正式受理日為基準日）進行過增資擴股的，新增股份的持有人除需遵守第5.1.5條的規定外，還需在發行人向本所提出其公開發行股票上市申請時承諾：自發行人股票上市之日起二十四個月內，轉讓的上述新增股份不超過其所持有該新增股份總額的50%。
[36] 劉育琳：“中國創業板作為外資PE退出途徑的結構性考察”，中倫律師事務所出版物，載http：//www.zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[37] 劉育琳：“中國創業板作為外資PE退出途徑的結構性考察”，中倫律師事務所出版物，載http：//www. zhonglun.com/blog/cn/articles.aspx? article= 10，2010年4月20日訪問。
[38] Frederic S Mishkin， The Economics of Money， Banking and Financial Market， 7th ed.，The Addison - Wesley Series in Economics，p. 24.
[39] 關于現金資產、實體資產（包括股權）、信貸資產、證券資產四種資產形式的相互轉換，參見何曉峰：《資本市場理論與運作》，中國發展出版社，2006。
[40] “私募股權中國投資迎來'第二春'”，載http: //www. sctzlcw.com/tz/tzhj/News_Display.php? NID =40，2010年4月20日訪問。
