一、股權(quán)眾籌介紹
（一）概念
眾籌的概念源自國(guó)外“crowdfunding”一詞，泛指集中大眾的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個(gè)人進(jìn)行某項(xiàng)活動(dòng)等提供必要的資金援助。眾籌最初是艱難奮斗的藝術(shù)家們?yōu)閯?chuàng)作籌措資金的一個(gè)手段，現(xiàn)已演變成初創(chuàng)企業(yè)和個(gè)人為自己的項(xiàng)目爭(zhēng)取資金的一個(gè)渠道。廣義上而言，P2P業(yè)務(wù)也被看作是眾籌的一種，即債權(quán)眾籌。而狹義上的眾籌則通常分為商品眾籌和股權(quán)眾籌兩類，是指項(xiàng)目發(fā)起人在眾籌網(wǎng)站發(fā)布創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目信息，吸引網(wǎng)友來籌集資金的模式，是一種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行的融資方式。具體到股權(quán)眾籌，是指籌資人出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股，獲得未來收益。
（二）分類
股權(quán)眾籌分為無擔(dān)保的股權(quán)眾籌和有擔(dān)保的股權(quán)眾籌。無擔(dān)保的股權(quán)眾籌是指投資人在進(jìn)行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關(guān)權(quán)益問題的擔(dān)保責(zé)任，目前國(guó)內(nèi)基本上都是無擔(dān)保股權(quán)眾籌；有擔(dān)保的股權(quán)眾籌是指股權(quán)眾籌項(xiàng)目在進(jìn)行眾籌的同時(shí)，由第三方公司提供相關(guān)權(quán)益的擔(dān)保。
（三）特點(diǎn)
1、股權(quán)眾籌是一種便利的籌資工具。它簡(jiǎn)化了小型企業(yè)的融資程序，降低了投資機(jī)構(gòu)交易的門檻，減少了發(fā)行公司的交易成本和融資成本，也加強(qiáng)了對(duì)參與交易的中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，并向中介渠道分散了部分監(jiān)管職責(zé)，要求中介渠道提高對(duì)投資者的透明度。股權(quán)眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征：去中心化、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接交易，如果運(yùn)行順利，將改善我國(guó)天使投資環(huán)境，大大節(jié)省中小微企業(yè)的融資成本，也開拓了投資新渠道。
2、股權(quán)眾籌直接切中小微企業(yè)的融資需求。小型公司非公開的融資渠道很少，監(jiān)管很嚴(yán)，而小型企業(yè)上市融資的成本很高。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)正是迎合了這些小企業(yè)的融資需求。
3、股權(quán)眾籌可能涉及較大風(fēng)險(xiǎn)。目前在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大，很多投資都無法回收成本，90%的股權(quán)投資很可能都是打了水漂。而在大多數(shù)中國(guó)人看來，更喜歡P2P類的投資。國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)類型投資的認(rèn)識(shí)程度還不夠，需要有更多的教育普及，未來股權(quán)眾籌才有更大的發(fā)展空間。
4、目前，股權(quán)眾籌是一個(gè)專業(yè)性較強(qiáng)的投融資方式。尤其對(duì)于投資者而言，選擇好的項(xiàng)目，至關(guān)重要。即使有一個(gè)好的投資項(xiàng)目，還需要領(lǐng)投人，甚至平臺(tái)，來參與一定的投資管理，幫扶項(xiàng)目的成長(zhǎng)。在國(guó)外的眾籌平臺(tái)上，平臺(tái)方會(huì)對(duì)項(xiàng)目的估值、信息披露、融資額等情況進(jìn)行審核，只有通過審核的項(xiàng)目才能夠開始籌資。
（四）參與主體
股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺(tái)三個(gè)組成部分，部分平臺(tái)還專門指定有托管人。
1、籌資人�；I資人又稱發(fā)起人，通常是指融資過程中需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目，他們通過眾籌平臺(tái)發(fā)布企業(yè)或項(xiàng)目融資信息以及可出讓的股權(quán)比例。
2、出資人。出資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對(duì)自己覺得有投資價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目一定比例的股權(quán)。
3、眾籌平臺(tái)。眾籌平臺(tái)是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責(zé)是利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，將項(xiàng)目發(fā)起人的創(chuàng)意和融資需求信息在網(wǎng)上發(fā)布，供投資人選擇，并在籌資成功后負(fù)有一定的監(jiān)督義務(wù)。
4、托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切實(shí)用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目和籌資不成功的及時(shí)返回，眾籌平臺(tái)一般都會(huì)指定專門銀行擔(dān)任托管人，履行資金托管職責(zé)。
（五）運(yùn)作流程
股權(quán)眾籌一般運(yùn)作流程大致如下：
1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的發(fā)起人，向眾籌平臺(tái)提交項(xiàng)目策劃或商業(yè)計(jì)劃書，并設(shè)定擬籌資金額、可讓渡的股權(quán)比例及籌款的截止日期。
2、眾籌平臺(tái)對(duì)籌資人提交的項(xiàng)目策劃或商業(yè)計(jì)劃書進(jìn)行審核，審核的范圍具體包括但不限于真實(shí)性、完整性、可執(zhí)行性以及投資價(jià)值。
3、眾籌平臺(tái)審核通過后，在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布相應(yīng)的項(xiàng)目信息和融資信息。
4、對(duì)該創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目感興趣的個(gè)人或團(tuán)隊(duì)，可以在目標(biāo)期限內(nèi)承諾或?qū)嶋H交付一定數(shù)量資金。
5、目標(biāo)期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關(guān)協(xié)議；籌資不成功的，資金退回各出資人。
通過以上流程分析，與私募股權(quán)投資相比，股權(quán)眾籌主要通過互聯(lián)網(wǎng)完成“募資”環(huán)節(jié)，所以，又稱其為“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。
二、股權(quán)眾籌在國(guó)外的發(fā)展
全球首個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)是英國(guó)的Crowdcube。有別于那些跟隨Kickstarter模式的眾籌平臺(tái)，Crowdcube有著自己的創(chuàng)新，投資者除了可以得到投資回報(bào)和與創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行交流之外，還可以成為他們所支持企業(yè)的股東。
作為美國(guó)股權(quán)眾籌的鼻祖，成立于2011年的AngelList的Syndi-cates（聯(lián)合投資）的模式不得不說是一種全新的嘗試。可以理解為領(lǐng)投人+跟投的模式，領(lǐng)投人必須是有實(shí)力的公司或者有聲望的投資人，領(lǐng)投人先出資募集總額中的一部分，然后他代表初創(chuàng)企業(yè)去募集更多的資金，比如可以通過VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）找LP（有限合伙人）的方式來募資，領(lǐng)投人可以獲取20%的投資收益。如果某個(gè)投資者想給一家創(chuàng)業(yè)公司投資20萬，他可以自己先出5萬，剩余的找別的投資者聯(lián)合投資，投資成功后，他可以從15萬投資的收益中抽取20%。聯(lián)投投資人之所以愿意抽取一部分收益給領(lǐng)投人的原因就是領(lǐng)投人貢獻(xiàn)了投資機(jī)會(huì)和基金管理，AngelList則主要為雙方提供融資所需要的法律文件。
三、股權(quán)眾籌在中國(guó)的發(fā)展
國(guó)內(nèi)最早出現(xiàn)的眾籌融資平臺(tái)是2011年4月份上線的點(diǎn)名時(shí)間，隨后追夢(mèng)網(wǎng)、淘夢(mèng)網(wǎng)、億覓網(wǎng)、大家投、天使匯等逾百家眾籌融資平臺(tái)陸續(xù)落地，并各具特色。例如，淘夢(mèng)網(wǎng)主打微電影眾籌，億覓網(wǎng)側(cè)重產(chǎn)品設(shè)計(jì)眾籌，大家投和天使匯則傾向于天使投資與創(chuàng)業(yè)融資對(duì)接。
（一）模式
中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)按運(yùn)營(yíng)模式可分為憑證式、會(huì)籍式和天使式三大類。
1、憑證式眾籌
憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)通過賣憑證和股權(quán)捆綁的形式來進(jìn)行募資，出資人付出資金取得相關(guān)憑證，該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的股權(quán)掛鉤，但投資者不成為股東。
2012年，淘寶出現(xiàn)一家名為“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”的店鋪。該店店主是美微傳媒創(chuàng)始人朱江。該店鋪主要銷售會(huì)員卡，但這不是普通的會(huì)員卡，購(gòu)卡者不僅可以享有“訂閱電子雜志”的權(quán)益，還可以擁有美微傳媒原始股份100股。購(gòu)卡者手中持有的會(huì)員卡即原始的股票。美微傳媒想通過這樣的方式募集閑散資金。美微傳媒股權(quán)眾籌之初，有不少參與者。后來，監(jiān)管部門叫停，美微傳媒也將這些賣出的股權(quán)又收了回來。2013年3月，一植物護(hù)膚品牌“花草事”高調(diào)在淘寶網(wǎng)銷售自己公司原始股：花草事品牌對(duì)公司未來1年的銷售收入和品牌知名度進(jìn)行估值并拆分為2000萬股，每股作價(jià)1.8元，100股起開始認(rèn)購(gòu)，計(jì)劃通過網(wǎng)絡(luò)私募200萬股。股份以會(huì)員卡形式出售，每張會(huì)員卡面值人民幣180元，每購(gòu)買1張會(huì)員卡贈(zèng)送股份100股，自然人每人最多認(rèn)購(gòu)100張。
需要說明的是，國(guó)內(nèi)目前還沒有專門做憑證式眾籌的平臺(tái)，上述兩個(gè)案例籌資過程當(dāng)中，都不同程度被相關(guān)部門叫停。
2、會(huì)籍式眾籌
會(huì)籍式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業(yè)的股東。國(guó)內(nèi)最著名的例子當(dāng)屬3W咖啡。
2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個(gè)人10股，每股6000元，相當(dāng)于一個(gè)人6萬元。很多人并不是特別在意6萬元錢，花點(diǎn)小錢成為一個(gè)咖啡館的股東，可以結(jié)交更多人脈，進(jìn)行業(yè)務(wù)交流。很快3W咖啡匯集了一大幫知名投資人、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)高管等如沈南鵬、徐小平數(shù)百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。
3W咖啡引爆了中國(guó)眾籌式創(chuàng)業(yè)咖啡在2012年的流行。沒過多久，幾乎每個(gè)規(guī)模城市都出現(xiàn)了眾籌式的咖啡廳。應(yīng)當(dāng)說，3W咖啡是我國(guó)股權(quán)眾籌軟著陸的成功典范，具有一定的借鑒意義，但也應(yīng)該看到，這種會(huì)籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財(cái)務(wù)盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價(jià)值、投資機(jī)會(huì)和交流價(jià)值等。
3、天使式眾籌
與憑證式、會(huì)籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯(lián)網(wǎng)尋找投資企業(yè)或項(xiàng)目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時(shí)出資人往往伴有明確的財(cái)務(wù)回報(bào)要求。眾籌平臺(tái)主要發(fā)揮線上展示項(xiàng)目和線下撮合的功能。交易也都在線下完成，主要是專業(yè)投資人參與，有時(shí)一兩個(gè)人投，有時(shí)三四個(gè)人投。本質(zhì)上是把VC投資前端找項(xiàng)目的環(huán)節(jié)搬到了網(wǎng)上，但好處是這樣的模式解決了項(xiàng)目和資金方信息不對(duì)稱的問題，也消除了地域限制，讓更多的創(chuàng)業(yè)者有機(jī)會(huì)找到風(fēng)投、融到資金。確切地說，天使式眾籌應(yīng)該是股權(quán)眾籌模式的典型代表，它與現(xiàn)實(shí)生活中的天使投資、VC除了募資環(huán)節(jié)通過互聯(lián)網(wǎng)完成外，基本沒多大區(qū)別。但是互聯(lián)網(wǎng)給諸多潛在的出資人提供了投資機(jī)會(huì)，再加上對(duì)出資人幾乎不設(shè)門檻，所以這種模式又有“全民天使”之稱。目前大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)都是這種模式，以天使會(huì)，大家投、原始會(huì)、好投網(wǎng)等為代表。
（二）運(yùn)營(yíng)案例
目前很多股權(quán)眾籌網(wǎng)站都借鑒了美國(guó)angellist的領(lǐng)投——跟投模式。以大家投網(wǎng)站為例：假設(shè)某個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要融資100萬元，出讓20%股份，在網(wǎng)站上發(fā)布相關(guān)信息后，A做領(lǐng)投人，出資5萬元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬元。湊滿融資額度后，所有出資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司20%股份，然后再轉(zhuǎn)入線下辦理有限合伙企業(yè)成立、投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，該項(xiàng)目融資計(jì)劃就算順利完成。截至2013年11月，天使匯上被審核通過可進(jìn)行信息披露的項(xiàng)目有900多個(gè)，完成融資的項(xiàng)目70多個(gè)，融資規(guī)模超過2億元，逾八成項(xiàng)目的融資金額在100萬~500萬元之間。其中，時(shí)下流行的打車軟件”嘀嘀打車”就是在天使匯完成了首輪融資。
2014年2月19日，網(wǎng)信金融眾籌網(wǎng)旗下的股權(quán)眾籌平臺(tái)“原始會(huì)”上線了一則光伏電站眾籌信息，一時(shí)為市場(chǎng)熱議。在這起案例中，招商新能源旗下聯(lián)合光伏集團(tuán)有限公司（下稱“聯(lián)合光伏”）將通過眾籌方式融資1000萬元，用以建設(shè)一個(gè)小型的太陽能發(fā)電站。其中，國(guó)家開發(fā)銀行負(fù)責(zé)眾籌資金的監(jiān)管，國(guó)電光伏負(fù)責(zé)擔(dān)保工程質(zhì)量及發(fā)電量。為了規(guī)避非法集資的嫌疑，眾籌網(wǎng)規(guī)定只有網(wǎng)站審核通過的投資者才能看到項(xiàng)目收益率等更詳細(xì)的信息，并且總?cè)藬?shù)控制在100人以內(nèi)。對(duì)于聯(lián)合光伏的上述眾籌項(xiàng)目是否有非法集資之嫌，因?yàn)榫W(wǎng)站上顯示是預(yù)約投資，可能只是投資意向，真正的操作還是在線下進(jìn)行，通過操作設(shè)計(jì)盡量規(guī)避法律紅線。目前聯(lián)合光伏的這個(gè)項(xiàng)目，更多的是一種教育的意義，普及一種能源眾籌的概念，認(rèn)購(gòu)的投資人主要是光伏行業(yè)的公眾人物。
四、股權(quán)眾籌的監(jiān)管現(xiàn)狀
今年三四月份是互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管風(fēng)聲較緊的時(shí)期。在3月中旬結(jié)束的全國(guó)“兩會(huì)”上，有關(guān)支持互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的熱議尚未消散，3月17日，《支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（下稱《意見稿》）橫空出臺(tái)。這份由支付清算協(xié)會(huì)向第三方支付機(jī)構(gòu)下發(fā)的《意見稿》中，對(duì)支付公司的業(yè)務(wù)發(fā)展作出了嚴(yán)苛的規(guī)范。而就在此前三天，中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司下發(fā)通知，暫停支付寶、財(cái)付通的二維碼支付和虛擬信用卡業(yè)務(wù)。在這種情勢(shì)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將出臺(tái)互聯(lián)網(wǎng)金融的指導(dǎo)意見的消息引起人們關(guān)注。據(jù)悉，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的指導(dǎo)意見由央行條法司牽頭起草，參加討論和會(huì)簽的部門包括：工信部信息化司、財(cái)政部金融司、銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部、證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)基金部、保監(jiān)會(huì)發(fā)展改革部等部門。按照慣有的文件出臺(tái)程序，牽涉多部委共同起草的文件，在牽頭部門完成草稿后，會(huì)遞交給其他部門進(jìn)行會(huì)簽，并進(jìn)行意見反饋。截至3月27日，據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，前兩輪意見反饋已經(jīng)結(jié)束，央行正在據(jù)此進(jìn)行修改，有望于上半年出臺(tái)。根據(jù)目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展情況，指導(dǎo)意見擬將互聯(lián)網(wǎng)金融模式分為第三方支付、P2P、眾籌、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)，并就相應(yīng)領(lǐng)域作出原則性規(guī)定。對(duì)于這些領(lǐng)域的具體規(guī)則，則由對(duì)應(yīng)的監(jiān)管部門出臺(tái)細(xì)則。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，上述指導(dǎo)意見明確將秉持適度監(jiān)管、分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管和創(chuàng)新監(jiān)管的原則，已經(jīng)基本確定P2P由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管、眾籌由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，在此之前，第三方支付已經(jīng)歸口人民銀行監(jiān)管。以證監(jiān)會(huì)為例，為了更好協(xié)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)從機(jī)構(gòu)部、基金部和期貨部各抽調(diào)一人，成立“信息中心小組”專司互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)事宜。
值得注意的是，今年3月份被央行發(fā)文叫停的二維碼、條形碼支付，這幾個(gè)月來并未實(shí)質(zhì)停止。有業(yè)內(nèi)人士表示，央行文件下發(fā)后，并沒有對(duì)繼續(xù)使用采取強(qiáng)制性和處罰性的動(dòng)作。目前，此前已經(jīng)鋪設(shè)的條碼、二維碼支付商家，大多仍能正常使用。雖然這是互聯(lián)網(wǎng)支付方面的監(jiān)管動(dòng)態(tài)，但也反映了在互聯(lián)網(wǎng)金融問題上各方博弈還是比較激烈。
而且截止目前，之前所稱的“互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管指導(dǎo)意見”尚未出臺(tái)，確定監(jiān)管眾籌的證監(jiān)會(huì)也沒有出臺(tái)相關(guān)細(xì)則。雖然股權(quán)眾籌沒有明確的法規(guī)規(guī)章，但央行表明了其態(tài)度，今年3月24日，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人回應(yīng)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管熱點(diǎn)話題時(shí)稱，P2P和眾籌融資要堅(jiān)持平臺(tái)功能，不得變相搞資金池，不得以互聯(lián)網(wǎng)金融名義進(jìn)行非法吸收存款、非法集資、非法從事證券業(yè)務(wù)等非法金融活動(dòng)。3月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，股權(quán)眾籌模式有積極意義，三中全會(huì)提出發(fā)展普惠金融，證監(jiān)會(huì)正在調(diào)研，將適時(shí)出臺(tái)指導(dǎo)意見，促進(jìn)健康發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；目前股權(quán)眾籌融資備受關(guān)注，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為該模式對(duì)于拓寬中小微企業(yè)融資渠道有積極意義。據(jù)悉，籌備中的《對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)指導(dǎo)意見》提出，公司股東不得超過200個(gè)，單個(gè)股東投資金額不得超過2.5萬元，整體投資規(guī)模控制在500萬元內(nèi)。但就目前來看，尚無跡可尋。
五、股權(quán)眾籌可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)
股權(quán)眾籌作為新生事物，涉及的法律風(fēng)險(xiǎn)主要是運(yùn)營(yíng)的合法性和投資者利益保護(hù)問題。
（一）運(yùn)營(yíng)的合法性問題
去年3月，美微傳媒在淘寶網(wǎng)公開售賣原始股權(quán)被證監(jiān)會(huì)叫停。美微傳媒最終承認(rèn)不具備公開募股主體條件，退還通過淘寶等公開渠道募集的款項(xiàng)。因此可以得知股權(quán)眾籌容易觸犯的是擅自發(fā)行股票的法律風(fēng)險(xiǎn)。
《中華人民共和國(guó)證券法》第十條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式�！蔽覈�(guó)《刑法》和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定的“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的構(gòu)成要件包括：(1)未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)；(2)向社會(huì)不特定對(duì)象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對(duì)象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過200人，即“公開發(fā)行”，(3)數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的。因此，股權(quán)眾籌需要注意兩個(gè)紅線不能碰，一是向不特定的公眾發(fā)行股份；二是向超過200位特定的人發(fā)行股份。關(guān)于向不特定公眾發(fā)行，證券法規(guī)定不能采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式，應(yīng)該說這個(gè)規(guī)定發(fā)布的時(shí)候網(wǎng)絡(luò)等新媒體還沒有那么發(fā)達(dá)，而現(xiàn)在微博、微信等已經(jīng)充分發(fā)達(dá)，那么現(xiàn)在通過互聯(lián)網(wǎng)等平臺(tái)發(fā)布眾籌計(jì)劃屬不屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布就成為一個(gè)問題了，眾籌這種方式它的本質(zhì)就是眾，就是說它面向的范圍會(huì)比較廣，它又是一個(gè)新生事物，以互聯(lián)網(wǎng)等作為聚集人氣的手段，如果法律對(duì)這些都進(jìn)行強(qiáng)制性的規(guī)制，無疑會(huì)扼殺這個(gè)新興的具備活力的創(chuàng)業(yè)模式。另外就是200人的人數(shù)限制。此前，央行副行長(zhǎng)劉士余就強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)眾籌平臺(tái)的發(fā)展一定要注意200人的人數(shù)限制，但是實(shí)踐中股權(quán)眾籌的投資人往往組成有限合伙的形式，這里的200人是僅僅看表面還是實(shí)際中的人數(shù)，不容易把握。
在這種情況下，諸如天使匯等天使眾籌網(wǎng)站都嚴(yán)格遵守上述標(biāo)準(zhǔn)，避免踩政策紅線。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，天使匯目前操作不實(shí)行“標(biāo)準(zhǔn)化”，而是就每一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行具體商談，并且完全線下完成，同時(shí)主要還是面向?qū)I(yè)投資人。目前平臺(tái)實(shí)施實(shí)名制與會(huì)員制，經(jīng)審核的投資者都是專業(yè)投資者，項(xiàng)目不對(duì)公眾募集，不得承諾固定回報(bào)，同時(shí)限制投資人人數(shù)以確保合規(guī)，并采取實(shí)名制、設(shè)定背書人等社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)方法完善平臺(tái)的信用體系。
（二）出資人的利益保護(hù)
在股權(quán)眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個(gè)方面：
1、信任度
由于當(dāng)下國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)及政策限制，股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。但問題是在眾籌平臺(tái)上，出資人基本互相都不認(rèn)識(shí)，有限合伙模式中起主導(dǎo)作用的是領(lǐng)投人，股份代持模式中代持人至關(guān)重要，數(shù)量眾多的出資人如何建立對(duì)領(lǐng)投人或代持人的信任度很是關(guān)鍵。
鑒于目前參與眾籌的許多國(guó)內(nèi)投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無法對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估，同時(shí)為解決信任度問題，股權(quán)眾籌平臺(tái)從國(guó)外借鑒的一個(gè)最通用模式即合投機(jī)制，由天使投資人對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理，出席董事會(huì)，獲得一定的利益分成。這里的領(lǐng)投人，往往都是業(yè)內(nèi)較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時(shí)，長(zhǎng)期卻很難發(fā)揮作用，這是因?yàn)楸娀I平臺(tái)上項(xiàng)目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會(huì)成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項(xiàng)目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長(zhǎng)起來。
另，眾籌模式中采用股份代持的，代持人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目的法定代表人，其自身與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益息息相關(guān)，出資人應(yīng)當(dāng)注意所簽代持協(xié)議內(nèi)容的完整性。
2、知情和監(jiān)督權(quán)
出資人作為投資股東，在投資后有權(quán)利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權(quán)利獲得公司運(yùn)營(yíng)狀況的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，這是股東權(quán)利的基本內(nèi)涵。雖然行業(yè)內(nèi)規(guī)定眾籌平臺(tái)有對(duì)資金運(yùn)用有監(jiān)管的義務(wù)，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺(tái)自身?xiàng)l件的限制，在現(xiàn)實(shí)條件下難以完成對(duì)整個(gè)資金鏈運(yùn)作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運(yùn)用資金，也無法對(duì)其進(jìn)行有效制止和風(fēng)險(xiǎn)防范。該環(huán)節(jié)有點(diǎn)類似私募股權(quán)投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運(yùn)營(yíng)狀況是其基本權(quán)利。行業(yè)內(nèi)雖對(duì)眾籌平臺(tái)有類似規(guī)定，但實(shí)踐中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出臺(tái)的法規(guī)中對(duì)眾籌平臺(tái)強(qiáng)制性要求，以及不履行義務(wù)的重度處罰。同時(shí)，對(duì)于公司或眾籌平臺(tái)發(fā)布或傳遞給出資人的相關(guān)信息，如果能明確要求有專業(yè)律師的認(rèn)證更好。
3、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出
眾籌股東的退出機(jī)制主要通過回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購(gòu)方式的，原則上公司自身不能進(jìn)行回購(gòu)，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進(jìn)行回購(gòu)；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應(yīng)當(dāng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。
上述提到的公司創(chuàng)始人回購(gòu)或者直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果出資人直接持有公司股權(quán)，則相對(duì)簡(jiǎn)單，但實(shí)踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉(zhuǎn)讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓和代持份額的轉(zhuǎn)讓。關(guān)于這一點(diǎn)，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。
在解決了由誰來接盤后，具體的受讓價(jià)格進(jìn)行又是一個(gè)難題，由于公司尚未上市沒有一個(gè)合理的定價(jià)，也很難有同行業(yè)的參考標(biāo)準(zhǔn)，所以建議在出資入股時(shí)就在協(xié)議里約定清楚，比如有的眾籌項(xiàng)目在入股協(xié)議里約定，發(fā)生這種情況時(shí)由所有股東給出一個(gè)評(píng)估價(jià)，取其中的平均值作為轉(zhuǎn)讓價(jià)，也有的約定以原始的出資價(jià)作為轉(zhuǎn)讓價(jià)。
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