——中國法律對紅籌模式海外上市的監管
關鍵詞: 紅籌模式/海外上市/證券監管
內容提要: 中國企業采用紅籌模式海外上市過程中出現了國有企業紅籌模式海外上市監管嚴、私有企業紅籌模式海外上市特定時間段監管相對寬松的情況。造成不同性質企業監管差異的原因在于中國政府角色的轉型還沒有到位，還沒有從監管和服務國有大企業的角色轉變為監管和服務包括私人企業在內的所有企業的角色上來，從而造成國有企業管得嚴，而私人企業沒有人管也沒人服務的狀況。同時，不同監管機構之間存在潛在利益沖突，造成監管機構之間在是否監管以及如何監管私人企業紅籌模式海外上市問題上缺乏共識，這也是造成對私人企業紅籌模式海外上市監管寬松的原因。
中國企業到海外上市大致可以采取兩種方式。一種方式是在中國注冊公司，獲得相關政府部門批準后，發行H股，也就是境外上市外資股，然后將H股在香港證券交易所（以下簡稱“香港聯交所”）掛牌上市，或者將H股轉換成美國存托憑證同時在美國的證券交易所（比如紐約證券交易所）上市。中國電信、中國人壽、中國工商銀行上市采用的就是這種方式。另外一種方式是中國企業或個人在境外，比如開曼、英屬維爾京群島等地設立一個控股公司，控股公司返程收購中國境內運營企業股權，然后控股公司發行股票在香港聯交所或者美國的證券交易所上市。中國移動、中國聯通，以及新浪、搜狐、百度、新東方、阿里巴巴等企業采用的就是這種方式。
第一種方式，有時也稱為“H股模式”，相關法律法規比較清楚，審批程序也比較成熟。[1]在政府監管和審批方面，國有企業和私人企業差異不大。而第二種方式，也就是本文重點討論的方式，有時也被稱為紅籌模式，國有企業和私人企業在監管和審批方面差異不小。總的來講，國有企業紅籌模式海外上市監管嚴、審批成本高，私人企業紅籌模式海外上市在特定階段監管相對寬松、審批成本低。本文將討論為什么會出現這樣的差異，從而為理解資本市場國際化提供一個新的思路。[2]
一、國有企業海外上市的政府監管
20世紀末本世紀初，中國移動、中國聯通海外上市采用了紅籌模式。之后，采用紅籌模式海外上市的國有企業不多，大部分國有企業，比如中國電信、中國人壽，都采用H股模式海外上市。近年來，只有中國重汽2007年采用了紅籌模式在香港上市。總的來講，國有企業采用紅籌模式的審批成本高，不容易得到政府監管部門的審批。為什么出現這樣的情況，筆者認為主要有以下因素。
第一，國有企業紅籌模式海外上市需要政府審批是非常明確的，政府對審批掌握的尺度又非常嚴，由此造成拿到政府批準的國有企業非常少。1997年，國務院發布的一個文件（以下簡稱“1997年紅籌文件”）明確規定，[3]紅籌模式海外上市必須得到中國證監會（以下簡稱“證監會”）和相關主管部門的批準。中國政府對于采用紅籌模式海外上市的審批嚴格，能夠采用紅籌模式海外上市的中國企業，往往都是中央政府直接管理的大企業，比如中國移動、中國聯通這樣的企業。不是中央政府管理的國有企業，即便是地方政府管理的國有企業，雖然也有成功的先例，比如中國重汽采用紅籌模式2007年在香港上市，但這樣的先例非常少。因此，對于國有企業來講，紅籌模式海外上市不是很容易。
第二，國有企業紅籌模式海外上市受國有資產管理方面法律法規的約束。作為處置資產或者經營中的一個重大行為，國有企業紅籌模式海外上市從2003年開始受到國有資產管理委員會（以下簡稱“國資委”）的監管，[4]2003年國資委成立之前，也受到其他相關政府部門，比如國家經濟貿易委員會和各級地方政府等機構的監管。采用H股模式上市，資產在中國境內、上市公司是中國的股份有限公司，不存在國有資產流失的問題；但采用紅籌模式上市，資產在中國境內，但上市公司是海外公司的，政府對國有資產流失有顧慮。同時，國有企業紅籌模式海外上市往往還涉及重組、改制等工作。重組、改制都是比較模糊的術語，可能涉及方方面面問題，比如土地清理、員工安置等等工作。這種范圍相對比較模糊的工作，更在一定程度上強化了政府審批的必要性。政府不僅僅作為監管者來審批上市，還需要作為資產所有人、債權人或者其他角色來認可海外上市的一整套做法。
第三，國有企業紅籌模式海外上市還受許多其他政府部門的監管。從技術層面來講，紅籌模式海外上市主要涉及出境、返程投資和海外上市三個環節。所謂出境，就是境內企業的關聯方到境外設立一個殼公司。所謂返程投資，就是境外殼公司注入資本到境內企業，境內企業的股東將其手里持有境內企業股權轉讓給境外殼公司，最后的結果是境外殼公司成為境內企業的股東，境內企業的原股東成為境外殼公司的股東。所謂海外上市，就是境外殼公司向境外投資者發行股票，并在境外交易所上市。對于出境，國家發展和改革委員會（以下簡稱“發改委”）和商務部都頒布相關的規定，要求企業在出境方面獲得其批準。雖然2004年才出臺比較全面的境外投資審批方面的規定，但其前身——國家計劃委員會和對外經濟貿易部也都有相應的要求。因此，像中國聯通這樣的企業采取紅籌模式上市，出境的某些環節都經過了政府機構的批準。[5]此外，由于返程投資需要外匯，而且外資進入中國境內受到外匯資本項目下的管制，對于出境和返程投資來講，企業還需要得到或完成國家外匯管理機構的批準或登記。
因此，對于采用紅籌模式海外上市的國有企業來講，他們需要拿到證券監管部門、國有資產管理部門以及其他方方面面政府部門的審批，各種政府審批的環節多、時間長、成本高。不少國有企業，尤其是地方政府管理的國有企業，鑒于紅籌模式海外上市的審批成本高，往往就放棄了這種方式，或者放棄對國有企業的控制權，轉由私人企業采取紅籌模式來實現海外上市。
比如，保定天威英利是太陽能光伏行業的一個大企業，它的海外控股公司英利綠色能源（Yingli Green Energy Holding Company Limited）是美國紐約證券交易所的上市公司。在2007年海外上市前，國內運營公司保定天威英利有兩個股東，一個股東是私人企業，另一個股東是國有企業。2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保變電器股份有限公司（以下簡稱“天威保變”）是國有企業，它擁有國內運營公司保定天威英利51%的股權，是天威英利的控股股東。為了滿足天威英利“整體海外上市，擇機分步實施”方案的需要，天威英利的私人企業股東英利集團單方面增資，增資后持有天威英利51%的股權，成為控股股東，而國有企業股東天威保變的股權比例下降到49%。隨后，英利集團的自然人股東在海外建立控股公司，即英利綠色能源，后者隨后成為境內天威英利的大股東。[6]英利綠色能源2007年6月在紐約交易所掛牌上市。2007年9月，由于英利綠色能源對境內企業天威英利的進一步增資，國有企業股東天威保變的股權比例進一步下降到30%以下。[7]天威保變將它在天威英利中的股權從51%下降到49%，放棄對天威英利的控制權，而不是由天威保變自己通過國有企業紅籌模式完成海外上市，很大程度上在于國有企業紅籌模式海外上市程序復雜、成本高、存在很大的不確定性。
二、私人企業海外上市的政府監管
與國有企業“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段時間里，私人控制的企業采用紅籌模式海外上市很少受到中國政府的監管，或者說，是否需要政府審批至少屬于不明確的狀況，不像國有企業明確受到方方面面的監管。這就給私人控制的企業海外上市提供了一定的空間。因此，從1999年到2006年的這段時間，國內出現了私人企業采用紅籌模式到海外上市的浪潮，從早期的新浪、搜狐，到后來的百度、新東方、阿里巴巴，都采用了紅籌模式到海外上市。
為什么特定階段私人企業海外上市受到的監管相對寬松？首先，那些專門針對國有企業的監管制度，比如國資委頒布的一整套規定，以及國資委的前身負責執行的若干針對國有企業和國有資產的規定，根本不適用于私人和私人企業。私人企業海外上市不受國有資產管理法規的約束。
其次，在相對較長的一段時間里，私人控制的企業采用紅籌模式海外上市是否需要證監會審批，處于一個不甚明確的狀況。業內通常認為，從字面意思理解，1997年紅籌文件適用于境內的“企業”或“單位”，而不適用于私人個人。[8]2000年，證監會要求審核中國律師就企業海外上市出具的法律意見書，并決定是否需要證監會進一步審批，如果不需要則出具“無異議函”。這一做法似乎也意味著1997年紅籌文件不適用于私人個人，或者說是否適用存在一定的不確定性，否則沒有必要由證監會出具“無異議函”，而是直接適用就行了。[9]
換句話講，像中國聯通這樣的企業或者單位，出境時通常由中資“企業”或“單位”股東在海外設立殼公司，那么，1997年紅籌文件就理所當然的適用；但像太陽能光伏巨頭無錫尚德這樣的企業，比如由個人股東施正榮到開曼設立殼公司，那么，從字面上理解，1997年紅籌文件就不一定管得著，因為施正榮是個人，既不是企業，也不是單位。從2000年開始的“無異議函”制度雖然實際上對私人企業紅籌模式海外上市在一定程度上進行了監管，但實行時間不長。并且，由于各種原因，2003年的時候，證監會自己廢除了“無異議函”制度。而在這之后的幾年時間里，私人企業海外上市是否需要得到證監會的審批，一直處于類似真空的狀態。證監會重新宣布自己對私人控制企業紅籌模式海外上市有監管權力是2006年8月。當月，包括證監會和商務部在內的6個部委聯合發文（以下簡稱“10號文”），對外資并購的規定進行修改。其中，10號文有一條跟證監會的審批權力有關，即如果中國境內的公司或者自然人在境外設立特殊目的公司并到海外上市，需要得到證監會審批。[10]
因此，從1997年到2006年大概10年的時間里，在私人企業紅籌模式海外上市是否需要證監會審批這個問題上，或者處于一個不太明確的狀態，或者監管機構的態度有一定反復。這就給私人企業海外上市提供了一些空間。比如，新浪、搜狐這些中國互聯網行業的先行者，陸續在1997年到2000年這段時間上市，百度、新東方，以及無錫尚德這些企業先后在2003年到2006年這段時間上市。此外，10號文2006年9月生效之前，已經有許多企業完成了境內的重組、出境和境外私募等步驟，業內一般認為10號文不溯及既往、不適用于這些企業的海外上市。所以，2007年后仍然陸陸續續有私人企業，比如阿里巴巴等企業，采用紅籌模式在美國或者香港上市。
再次，同1997年紅籌文件一樣，一些部委規章大多適用于企業，而通常不適用于個人，私人控制企業采用紅籌模式海外上市涉及的某些步驟不需要得到這些部委的批準，或者在實踐中基本不需要得到這些部委的批準。比如，紅籌模式中出境這一步驟，涉及境內機構或個人到海外設立一個殼公司，從理論上來講，都需要得到發改委和商務部關于海外或境外投資的部門規章項下的審批。不過，這兩個部委2004年頒布的規章適用于“單位”或者“企業”，[11]不直接適用于個人。個人境外投資，比如到海外設立一個殼公司，發改委2004年頒布的規章雖然要求參照該規章規定執行，[12]但在實踐中，根據筆者的了解，發改委很少受理個人的申請。2009年3月，商務部頒布了新的境外投資審批規定。[13]這個規定沿用10號文的做法，規定在境外設立主要為了海外上市的特殊目的公司，需要得到商務部審批。但除此之外，新規定其他條款仍然主要針對企業，而不是個人。
綜上所述，至少在2006年之前的一段時間里，同國有企業相比，私人企業采用紅籌模式海外上市受到的政府監管要更寬松。一些適用于國有企業的法律法規和部門規章，或者根本不適用于個人和私人企業，或者在實踐中監管機構很少適用于個人和私人企業，或者監管機構態度有一定變化，給個人和私人企業留下了一定的操作空間。
三、不同性質企業海外上市監管差異的原因
為什么會出現國有企業海外上市監管更嚴，而私人企業海外上市監管相對更松的狀況？為什么出現不同企業監管上的不同對待，造成不同企業海外上市審批的差異？筆者認為其中有兩方面原因。一方面原因是政府的角色轉換沒有到位，另一方面原因在于政府在私人企業的監管問題上還缺乏共識。
1.政府的角色轉換
在企業海外上市這個問題上，政府還處在從“身份式監管”到“普遍式監管”的過渡階段，政府的角色還沒有完全從監管（以及服務）國有企業轉換到監管（以及服務）所有企業上來。筆者認為，這是造成不同性質企業受到差別對待的根本原因。
首先，目前針對企業紅籌模式海外上市的監管制度，從源頭上來看，基本都是針對國有企業“設計”的。比如，1997年紅籌文件明顯針對的是大型國有企業。1997年的時候，證券的發行仍然帶有計劃經濟的成分，監管部門還需要根據證券發行的“年度總規模”（紅籌文件用語）對企業采用紅籌模式海外上市申請進行審批。1997年紅籌文件現在仍然有效。即便在國內A股市場，“年度總規模”這樣帶有很強計劃色彩的術語現在也很少提及了。
其次，一些涉及企業紅籌模式海外上市的部門規章，仍然帶有很強的“國企”性質規章的色彩。比如，上面提到，紅籌模式海外上市涉及出境監管這一環節。2004年發改委和商務部相繼出臺的境外投資監管規定，主要針對的主體是“單位”或者“企業”。兩個部委的境外投資監管規定都使用“中央企業”、“地方企業”這樣的術語，并根據企業是中央企業還是地方企業，規定不同的監管程序和要求。而“中央企業”、“地方企業”是根據國有資產管理體制，按照企業是中央政府（國資委）直接管理的企業，還是地方政府直接管理的企業，對企業進行的劃分。國資委有一個中央企業的名單，中央企業的范圍相對確定。但地方企業包括哪些，是否包括私人企業，至少從規定的文字來看，這些規章都沒有明確答案。[14]即便這些規章被進一步修改，其中的“國企”色彩仍然非常明顯。比如，商務部2009年3月出臺的境外投資的新規定，也依然沿用“中央企業”和“地方企業”這些術語。
再次，即便監管機構開始意識到對私人企業的監管需要納入到監管日程上來，監管機構在這方面的做法或者缺乏一致性，或者缺乏全面地考慮和安排。比如，證監會2000年開始實施的“無異議函”制度，針對私人企業紅籌模式海外上市進行一定程度的監管，但僅僅實施了一段時間便被廢止。又如2006年8月10號文頒布后，證監會明確了私人企業紅籌模式海外上市需要得到證監會的審批，但頒布的時候并沒有出臺相應的配套規定和措施。這導致缺乏操作細節引起了市場的許多疑慮和不安。
2.政府對私人企業的監管和服務
進一步看，在私人企業海外上市問題上，監管機構態度的變化或者不確定，從很大程度上反映了政府對于是否需要監管（以及服務）私人企業，以及如何監管（和服務）私人企業還沒有達成共識，而缺乏共識的原因在于監管機構的監管目標存在潛在沖突。
首先，從證券監管角度來看，監管私人企業境外融資行為和證券監管機構目前側重于境內證券市場、側重于大企業的監管目標存在潛在的沖突。
私人企業紅籌模式海外上市歸根結底是一個融資行為，是企業希望以最小的成本，包括政府審批的成本，獲得最大量的資金發展出來的一種融資模式。私人企業海外上市的一個重要原因在于境內融資渠道缺乏。它們從A股市場進行融資比較困難，中國國內資本市場仍然是國有大企業占主導地位的市場。相對于中國境內資本市場的審批程序而言，采用紅籌模式更方便企業的融資行為。比如，私人企業到美國上市，從啟動到美國證監會審核程序完成再到交易所掛牌，一般半年就能完成，快的三、四個月也有可能。而通過A股或者H股上市，私人企業很難做到這么迅速就完成證券監管機構的審批程序。
因此，對紅籌模式進行監管雖然沒有法理上的障礙，但是，中國證券監管機構處在一個兩難的境地中。當監管（和服務）的重心仍然在國內的大企業，尤其是國有大企業身上的時候，私人企業到海外上市融資是一種必然的選擇。中國監管機構目前仍然以大企業為核心的監管狀況是推動私人企業到境外融資的原因之一。所以，在對私人企業紅籌模式海外上市進行監管這個問題上，在決定是否監管以及如何監管的時候，證券監管機構存在潛在的“利益沖突”。國內資本市場對私人企業更加方便了，國內上市的審批更容易了，私人企業到海外上市就不會這么踴躍了，證券監管機構對海外上市的管理也就容易了。“無異議函”的廢除、10號文審批問題上缺乏配套措施，在筆者看來，都與這種潛在的“利益沖突”有關系。在工作重點仍然是國內大企業的情況下，如何監管（和服務）中國小企業的融資行為，中國證券監管機構還缺乏內部共識。
其次，不同監管機構之間也存在潛在的“利益沖突”，從而造成監管機構之間在是否監管以及如何監管私人企業紅籌模式海外上市問題上缺乏共識。
紅籌模式海外上市涉及外匯管理、外商投資和證券發行等多個政府部門，而這些部門之間的監管目標并不完全一致。比如，境外殼公司向境內注入外匯資金用于收購境內運營企業，境內運營企業變更為外商投資企業，這屬于商務部管轄的范疇。上面提到，以境內企業為核心資產在境外發行股票并上市，這屬于中國證監會有權管轄的范疇。商務部的重心在于管理外資準入。在中國仍然是一個需要外資流入來實現經濟發展任務的情況下，吸引外資成為商務部的一個重要的工作目標。因此，在私人企業紅籌模式海外上市的監管問題上，商務部和中國證監會的監管目標并不完全一致。如果說中國證監會想管但由于上面提到的自身“利益沖突”而在是否監管、以及如何監管問題上搖擺不定的話，商務部更多的是側重于健全和完善審批流程來吸引外資，而可能不完全在于限制或者管理紅籌模式海外上市。在筆者看來，10號文從2006年出臺到現在已經好幾年，商務部和中國證監會還沒有批準過一個針對10號文的海外上市項目，其原因就在于不同機構對于如何監管尚未形成共識。
四、結束語
不同類型的企業在海外上市監管問題上存在差異，這直接造成了采用紅籌模式海外上市的國有企業少，而采用紅籌模式海外上市的私人企業多。而造成不同類型企業監管差異的深層次原因在于政府的角色轉換沒有到位，并且，政府各部門在私人企業的監管問題上還缺乏共識。本文的分析至少對于以下三個方面的問題具有現實意義和理論意義。
第一，私人企業國內上市審批流程越簡化、效率越高，就越能減少私人企業紅籌模式海外上市的動因。因此，國內從2009年開啟的創業板，從理論上來講，能夠促進更多的私人企業到國內上市，而不是到海外上市。不過，從目前仍有上百家創業板企業排隊等候審批以及證券監管機構審批流程效率不高的情況來看，海外上市審批流程的高效率依然對許多中國企業具有吸引力。
第二，由于海外上市本質上是融資行為，融通的資金需要投入國內使用，而鑒于國內監管機構在如何監管私人企業這一問題上還沒有完全形成共識，私人企業到海外上市、融資后返程投資到中國境內企業的現象可能還將持續下去。業內一般認為，2006年10號文出臺以后，政府監管機構加強了對私人企業紅籌模式海外上市的監管。即便如此，由于不同監管機構的利益存在不同，個別監管機構強化監管不一定就能完全限制私人企業海外融資的熱情。2007年以來，仍然有不少私人企業（比如從事網絡游戲的企業）采用紅籌模式到美國上市，就說明了這一點。
第三，本文關于政府角色轉換沒有到位、私人企業國內審批繁瑣、融資難是推動中國私人企業海外上市的原因之一的解釋，這在一定程度上豐富了國際金融法文獻關于企業跨境融資原因的研究。以往關于資本市場國際化的研究側重上市地在資金、市場流動性等方面對于外國企業跨境上市的影響，強調上市地監管力度加大時對外國企業本地上市的負面影響，缺乏對外國企業所在國家監管制度在推動外國企業到他國跨境上市影響的研究。[15]比如，有學者指出，2002年美國薩賓法頒布后加強對美國上市公司的監管，減弱了美國資本市場對外國公司的吸引力。[16]這在很大程度上解釋了為什么國有企業從2004年后幾乎就不去美國上市的原因，因為監管力度加強提高了國有企業上市后的合規成本。但實際上，中國私人企業紅籌模式到美國上市幾乎沒有受到任何影響，許多私人企業都是2003年以后以紅籌模式到美國上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色轉化沒有到位造成私人企業國內上市審批繁瑣、融資難。即便美國對上市公司的監管力度加強，也沒有阻礙中國私人企業海外上市的熱情。
注釋:
[1]最主要的行政法規為國務院1994年8月8日頒布的《國務院關于股份有限公司境外募集及上市的特別規定》。
[2]筆者認為，中國資本市場的國際化法律制度包括中國資本市場對外開放和內部發展兩方面所涉及的法律制度。就中國資本市場對外開放來講，中國資本市場對外開放側重于吸收外匯資金，通過引進外資來服務于國內資本市場的發展。從目前來看，與中國資本市場對外開放有關的法律制度主要包括外國投資者對中國境內A股上市公司的戰略投資、合格外國機構投資者（即QFII）對中國境內A股上市公司的投資和外資證券公司在國內設立金融機構或者并購國內金融機構等方面的法律制度。此外，還包括國內公司直接或者間接到中國境外證券交易所上市、從境外融通外匯資金并將資金匯入境內等。與此相對應，中國資本市場的內部發展主要指外國公司在中國境內發行證券、利用中國資本市場進行融資活動，側重于通過合理利用中國資本市場的資源配置功能，將境內投資者的人民幣資金投資于國外公司、在國內公司和外國公司之間合理配置。本文討論的是中國資本市場國際化第一方面的內容，即企業海外上市涉及的法律制度。
[3]《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“1997年紅籌文件”），國發[1997]21號，1997年6月20日頒布。
[4] 比如，國資委2003年12月15日頒布的《關于規范國有企業改制工作的意見》，以及2008年10月6日頒布的《企業國有資產監督管理暫行條例》，針對一些重大事項，都規定了不同級別國有企產管理機構審批要求。
[5]當然，具體企業以及行業主管部門不同，需要獲得的審批也不盡相同。
[6]關于天威英利“整體海外上市、擇機分步實施”方案的細節，請參見天威保變2006年8月9日在其網站（http://www.twbb.com）上公布的《第三屆董事會第九次會議決議公告暨召開2006年第二次臨時股東大會的通知》（2010年3月31日訪問）。
[7]參見，天威保變2007年10月9日在其網站（http://www.twbb.com）上公布的《關于保定天威英利新能源有限公司的重要事項公告》（2010年3月31日訪問）。
[8]1997年紅籌文件第3條規定，“……境內企業或者中資控股股東的境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先經省級人民政府或國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按照國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批。”
[9]證監會2000年6月9日頒布的《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》，證監發行字[2000]72號。
[10]商務部、國資委、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、證監會、國家外匯管理局2006年8月8日發布的《外國投資者并購境內企業暫行規定》，2006年9月8日起施行。
[11]見發改委2004年境外投資辦法第2條：“本辦法適用于中華人民共和國境內各類法人”；商務部2004年境外投資辦法第3條：“境外投資開辦企業，是指我國企業通過……的行為”。
[12]見發改委2004年境外投資辦法第26條：“自然人和其他組織在境外進行投資項目的核準，參照本辦法執行。”
[13]商務部2009年3月19日頒布的《境外投資管理辦法》（以下簡稱“商務部2009年境外投資辦法”），2009年5月1日開始施行。
[14]比如，商務部2009年境外投資辦法多次用到“地方企業”這一術語，但沒有對其進行定義。
[15]國外學者有不少討論企業海外上市原因的文獻，比如，到美國上市能夠得到更高的估值、提高企業知名度、上市股票的高流動性等等。參見，Hal S.Scott，International Finance：Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），pp.21-25，以及引注的文獻。
[16]比如，有學者指出，薩賓法頒布以后，許多企業愿意到倫敦上市，而不愿意到美國上市。許多新興市場的企業仍然到美國上市，學者認為可能是美國上市讓這些企業能夠顯示他們遵守更為嚴格的法律的能力，由此帶來的收益超過了遵守更嚴格法律帶來的成本。見，J.Piotroski and S.Srinivasan，The Sarbanes-OxleyAct and the Flow of International Listings”，Working Paper（April 2007），轉引自HalS.Scott，International Finance:Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），p.62.
出處:《政法論壇》2010年7月第28卷第4期
