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| 公司債券及其法律調整探析 |
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作者：河北石家莊公司律師編輯
出處：法律顧問網·涉外11chelsea.com
時間：2010/4/29 18:00:00 |
公司債券及其法律調整探析
李金澤
湖南財經學院
Corporation Securities and Their Regulation
我國剛實施的公司法設專章對公司債券作了較為系統的規制本文試圖結合公司債券及立法發展，系統地闡析公司債券及其法律調整，并對我國的立法現狀作些思考性分析
一
債券是與股票并列的最主要的有價證券。它是由籌資者發行，投資者購買的一種債權憑證。發行者到期歸還債券持有人的本金并支付定額利息。債券依發行主體不同，可分為國家債券和公司債券。公司債券在公司法意義上指：由公司發行并保證支付債券持有定期利息且在債券到期月歸還本金的一種債權證書。例如我國公司法第160條規定：“公司債券是指公司依照法定程序發行的，約定在一定期限還本付息的有價證券。”
公司債券具有以下法律特征：1）是一種籌資工具公司債券的發行本意在于增資，擺脫資金困難，上面談到的公司債券的早期發展史也可以說明這一點。不僅如此。公司債券作為一種特殊的籌資工具還可以提高公司股本的創值能力。2）發行主體是公司。各國對此規定有別。如德國、日本等國的商法限定公司債券的發行主體為股份有限公司。我國1993年8月頒行的《企業債券管理條例》規定具有法人資格的企業并具一定規模等條件在境內可發行企業債券，公司法則明確界定公司債券的發行主體為符合公司法第161條要求的股份有限公司、有限責任公司（含國有獨資公司）。可見在我國公司債券的發行主體較股票的發行主體要廣。3）公司債券是一種債權證券這也是公司債權的性質，持有者享有的權利是一種債權，而不是物權，即債券持有人不能參與公司的經營管理。雖然債券發展過程中出現如轉換公司債等富有新特征的債券，但在其未經登記而轉換為股票時，并不具有物權特征。4）是一種要式證券。各國公司債券的立法都要求債券有一定的基本格式和內容。因為債券關系到廣大投資者的切身利益且具有流動性，對其內容和形式不予以嚴格的法律要求，容易出現欺詐、偽造等弊端，以致擾亂債券市場，甚至引起經濟秩序的混亂。日本商法典規定債券要編號，并應當記載公司名稱、公司債的總額、債券的每張金額、公司債的利率、償還公司債的方法及期限、給付利息的方法及期限、債券為記名或無記名之情形等事項我國公司法要求債券上載明公司名稱、債券票面金額，利率、償還期限等事項，并由董事長簽名、公司蓋章。
八十年代以來國際債券市場上公司債券的發展出現了若干新的特點和趨向：第一、債券的期限朝可變的萬向發展，適應了投資者和發行公司對資金運用的彈性需要。投資者可以根據自身需要對不同到期日進行選擇。如不定期債券，規定了幾個到期日。投資者購買債券以后可以選擇任何一個到期日向借款人贖回本金，1982年國際債券市場發行該種債券約50億美元。投資者還可根據事先規定的條件將債券延期。發行公司亦可結合公司資金的運用實際。附加條件而提前回購債券、第二、債券持有人的權利有了新的內容。傳統的債券持有人只能享有獲取利息和收回本金，新近的發展，發行公司給投資者以諸種附屬權利以吸引投資者。較典型的有可兌換債券，投資者可以在持債券后的一定時期內根據規定將債券兌換成債務公司的股票。1993年摩根·斯坦利投資銀行首次發行“上市前可轉換證券”也屬此類。該種債券，不同于傳統的“可轉換債券”，發行這種債券的公司股票未有上市；一旦公司股票上市，債券持有者即可用折扣價格將債券轉換為股票第三、債券投資者繳款限制的靈活性。改變了過去只有資金到位，債券才能發售的特點，允許投資者部分繳款、分期或延期付款。部分繳款債券指投資者在購買債券時只需繳納部分款項，余下部分可以日后一段時期繳足。還有分期或延期付款債券，1988年歐洲債券市場發行分期或延期債券15億美元。
二
公司債券作為一種特殊有價證券，在各國公司法或商法典中還有諸如發行中的各種法律關系的規制。
對于公司債券發行主體，一般都規定只有那些資信程度達到一定級別的公司才有發行資格。公司債券的發售方式，可分為公募和私募。對采取私募方式發行的公司債券，各國法律規定的限制比較少，不要求直接到證券管理機關申報注冊，也不要求公司公開其財務狀況及其它信息，只要發行公司自己設法把債券銷售出去即可。此種方式發行費用低，但往往易遇到困難，美國大約有1／3的公司債券采用這種方式發行債券。公募，是有專門的證券銷售機構承銷或代銷。我國公司法出臺前已有有關企業債券發售的規定。1987年的《企業債券管理暫行條件》第24條規定“企業可以自己發售債券，也可以委托銀行或其它金融機構代理發售債券。”但1993年發布的《企業債券管理條例》第21條明確規定：“企業發行企業債券，應當由證券經營機構承銷。”這就排除了“私募”的合法性。可見我國只允許公募。我國公司法雖未明確指出公司債券只能公募，但在第166條中，要求公司債券募集辦法必須載明“公司債券的承銷機構”。法律限定發售渠道為“承銷”有特定的現實意義：第一我國處于社會主義市場經濟體制初建階段，公司的建置極不規范，現有的證券市場發育不完善、法規不健全。特別是公司的資信評估、規模制約等尚缺乏有效的制約機制。如果允許私募債券。極易發生損害投資者利益的現象，擾亂市場經濟秩序。第二、采取承銷的方式，因證券經營機構具有專門承銷證券的業務經驗，具有固定的分支機構和業務范圍，因而能在較短的時間內，在較大的范圍將證券推銷出去，從而使發行人能夠比較順利地將證券發行出去，較快地籌集到資金。盡管證券承銷要一定的費用，但發行成本實際上較低，且可以早日收成為補償。當然，西方國家公司債券法規一般把私募約束在一定的發行額范圍內。
各國公司法或證券交易法對公募方式發行公司債券作了較嚴的規定，其主要程序有：1）提出發行申請。日本證券交易法第3條規定：有價證券的募集和銷售，必須由發行者就該募集或銷售向大藏大臣提出申報，否則不得進行。但發行價額或銷售價總額不滿1億元的有價證券的募集或銷售，根據大藏省令的規定可不受此限。2）資格審核。證券管理機構主要對申請發行公司債券的投資者要承擔的風險和可能獲得的收益，最后對是否批準公司發行債券作出決定。我國公司法提出：國務院證券管理部門對符合本法規定的發行公司債券的申請，予以批準，對不符合本法規定的申請，不予批準。3）確定承銷商，進而選擇具體的承銷方式，如為包銷還是代銷。
在債券的發行過程中還涉及到債券的資信評級問題。資信評級的目的在于保護投資者的利益，同時也助于真正有“質量”的債券得到及時發售出去。資信評級一般根據債券發行者的歷史、業務范圍、財務狀況和經營管理水平等，給債券評出適當的等級。如美國一般分為9級，等級愈高，債券的風險愈小；等級愈低，風險愈大。
此外，還需遵守某些限制性規定，主要表現有：1）對全國范圍公司債券總額規模的限制。我國公司法的規定最典型，它要求公司債券的發行規模由國務院確定，國務院證券管理部門審批公司債券的發行，不得超過國務院確定的規模。西方國家對此少有控制。2）公司發行債券總額的限制。各國法律的具體規定有異，有的以占有凈資產的某一比數為界，如我國限定累計債券總額不超過公司凈資產的40％。日本商法典規定公司債不能超過資本和公積金的總額，依照當，時的資產負債表，公司現存純資產額不滿資本和公積金的總額時，不能超過純資產募集公司債。3）對原有公司債的限制。我國公司法規定對已發行的公司債券或其債務有違約或遲延支付本息的事實，且仍處于繼續狀態的，不得再次募集公司債券。有的國家還對債券票面作了限制性規定。
在公司債券的發行中，轉換公司債的發行是一個比較特殊的法律問題。轉換公司債是指可以依法定程序轉換為股票的公司債券。日本商法典1950年修正案增設了專門的第三款。系統地規制了發行的前提要求、發行的公告、通知、股東的轉換公司債認購權及行使權利的催告等。我國公司法第172，173條作了簡明規定。轉換公司債相較普通公司債券有如下特征：第一、發行的主體要求不同。公司債券可轉換為股票的除具備發行公司債券的條件外，還應當符合股票的發行條件，因發行主體只能限于股份有限公司，因此有限責任公司（含我國的國有獨資公司）無權發行可轉換公司債。當然，如把摩根·斯坦利銀行首次發行的“上市前可轉換債券”也作為一種特殊的轉換公司債，那么，朝著股份有限公司發展的有限責任公司便可以發行這種特殊的轉換公司債。第二，發行價格上，轉換公司債可以溢價或折價發售，但轉換為股份時不得違反公司法關于股票發行價格不得低于票面金額的規定。第三，必須在公司債券面上載明債券為可轉換公司債券及可轉換債券的數額、第四，債券持有人對是否轉換為股票有選擇權。債券持有人依有關規定提出申請轉換時，公司不得拒絕，否則為違約。此外，有的國家和地區的公司法或證券法規對轉換公司債的發行有特別規定，如臺灣證券管理委員會訂的《上市發行公司申請募集與發行轉換公司債審核準則》（1983年）規定償還期間最長不能超過六年；限制要求轉換的期間為每年12月31日及6月30日起十五日為之等。
三
我國有關公司（企業）債券的法規在公司法出臺以前，已有《關于加強股票債券管理的通知》、《關于按自籌投資一定比例購買企業債券的通知》、《關于企業內部債券管理的通知》、《企業債券管理條例》等。這些法規從不同角度規制了公司（企業）債券的性質、種類、發行條件、方法、程序、上市、交易方式和原則以及有關法律責任。系統地立法則是公司法中的專章共15個條文。我國公司法中公司債券立法同西方國家相較呈現以下幾個特征：
第一，結構編制上，我國公司法把公司債券單設一章與有限責任公司、股份有限公司等并列，突破了以德、日為代表的商法典一般把公司債置于股份有限公司之下的傳統，并在法條里明確地指出有限責任公司、股份有限公司和國有獨資公司都可作為公司債券的發行主體。這種編制既是我國公司法堅持有限責任制度的內在要求，也突出了我國立法者對于社會主義市場經濟條件下尚處于發育階段的公司（企業）債券市場現實的重稅。
第二，內容上體現了社會主義市場經濟發展的要求，從而有別于資本主義條件下公司債券法規的一些特殊內容。如前文已提及的公司債券的整體規模有限制規定，即需由國務院控制。籌集資金的投向應符合國家產業政策。發行公司籌集的資金之用途，禁止用于彌補虧損和非生產性支出，而必須用于審批機關批準的用途。比主旨在于針對我國建設中資金緊缺、市場經濟中的投資體制以及其它配套體制極不完善等經濟現實，以求得資金的充分、有效利用。另外，我國公司法施行后將有大量的公司在進人公司和被整頓出的十字路上作出選擇，這樣勢必給公司行為的規范和市場經濟秩序的維護帶來巨大的反沖力，所以公司法對公司債券這一于公司發展頗為重要的工具在立法上采取了較為切合實際的規定。
第三，由于我國公司法規制公司債券在社會主義立法史上尚無先例可循，況且我國經濟體制改革正大幅度地深入。公司債券的諸多法律及客觀經濟現實均難以準確地預測，即立法亦有較大超前性，因此不得不給立法帶來較大的原則性和抽象性。較為突出的表現有：轉換公司債券的規定只有兩個條文。諸如股東的轉換公司債認購權，轉換的請求等問題均未規制。
當然，公司債券的立法絕非僅公司法能全部攬括下來之事。鑒于我國關于公司債券立法的實際，筆者認為今后涉及公司債券的立法應注意以下幾個問題：第一糾正現有公司債券有關法規中存在的不協調之處。如1993年8月國務院頒行的《企業債券管理條例》規制了企業債券的一系列法律問題，那么企業債券與公司債的關系如何界定？在法律的適用上，債券管理條例于公司法是否有補充作用？按《企業債券管理條例》。發行企業債券的主體為符合該條件第12條的一切在中華人民共和國境內具有法人資格的企業，公司債券顯然只能由有限責任公司、國有獨資公司、股份有限公司在符合公司法第161條要求時才能發行。在具體條件中前者過于抽象不易操作，在資產規模要求上條例只抽象地規定為“具有償債能力”，公司法則就凈資產、債券總額、可分配利潤等方面作了具體的規定，這于公司之外的企業操作起來不方便，也為規避法律者暗渡投機籌資提供了機會。此外，條例第16條規定“企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值”：公司法對公司債券的累計總額限定不超過公司凈資產額的40％，這將為公司法實施后的初期，因規模等不合公司要求的所謂的“公司”在選擇法律適用上帶來沖突。第二，處理好公司法與正在醞釀的證券法間的關系。公司法主要規制公司債券的發行主體、條件、程序等內容；證券交易發行法側重債券的發行手續、市場程序、交易規則等的規范。第三，完善與公司債券市場相關的配套法律，如稅收、會計、統計、工商法規，目前已出現許多不適應債券市場發展之處。特別是在稅制上，我國最近雖推出了幾部新的稅收法規和實施細則，但在公司債券中有關的稅收問題尚欠科學、合理。稅法缺乏較完整的關于債券交易、轉讓、買賣差價的征稅條文，如債券轉讓所得。因該種資本所得具有不可預期性，因而國際習慣性規定其稅率低于普通財產轉讓所得，甚至對較長期的債券所得稅實行減免。另外債券的投資所得也不可簡單地類同普通所得，否則必然出現重復征稅、風險與收益不對應即征稅不公正等問題。第四，通過公司法的實施細則及補充規定彌補某些規定的抽象性、不易操作之不足以及某些本應規制的立法空白。如公司債券在委托承銷機構發行時，承銷機構的權限、承銷機構與發行公司的委托關系的解除等。關于公司債券持有人權益的保障問題，由于公司債券的性質決定了債券持有人不能干預公司的經營，但公司的重大行為影響到債券持有人權益的保障，因此法律應賦予債券持有人通過組成債權人會議的渠道來維護。日本商法典設專款規定公司債權人會，條文達23條之多，系統地規制了債權人會議的決議事項、召集、債權人的表決權、發行公司及代表人和受委托公司代表人的出席、決議效力、執行以及會議各種費用的支出等事項。這不僅是公司債券持有人利益保障的需要，也是公司債券立法完善的重要內容。公司債券立法不僅應反應發行公司的權利義務，還應反映債券持有人權益的維護。此外，正如前面已提到的轉換公司債的發行問題也有許多有待補充的內容。
（作者單位：湖南財經學院）
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