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在我國(guó)，以債權(quán)對(duì)公司出資的法律路徑已經(jīng)敞開(kāi)，債轉(zhuǎn)股投資模式在法律上不存在原則性障礙。《公司法》第二十七條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外。對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。法律、行政法規(guī)對(duì)評(píng)估作價(jià)有規(guī)定的，從其規(guī)定。”根據(jù)該規(guī)定，貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)可以用作出資，此外，其他可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)也可以作價(jià)出資，因此，股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)也可以用于對(duì)公司出資。

但是，綜合《公司法》以及工商注冊(cè)的評(píng)估、驗(yàn)資等程序來(lái)看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)債權(quán)進(jìn)行評(píng)估，以確定其價(jià)值；此外，筆者還建議對(duì)債權(quán)出資委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行驗(yàn)資（雖然《公司法》不再要求必須驗(yàn)資，但《公司法》第三條規(guī)定：“有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購(gòu)的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任”，第二十八條規(guī)定：“股東不按照前款規(guī)定繳納出資的，除應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納外，還應(yīng)當(dāng)向已按期足額繳納出資的股東承擔(dān)違約責(zé)任”，據(jù)此，股東仍應(yīng)履行出資義務(wù)，并以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)責(zé)任，而驗(yàn)資是證明股東已經(jīng)履行出資義務(wù)、避免額外承擔(dān)股東責(zé)任的最好方式）。在評(píng)估與驗(yàn)資過(guò)程中，債權(quán)的合法性與確定性尤為重要，一項(xiàng)存在法律瑕疵、存在不確定因素的債權(quán)，對(duì)其價(jià)值的評(píng)估將無(wú)法進(jìn)行，驗(yàn)資工作也很難開(kāi)展。

從以上分析可以看出，在債轉(zhuǎn)股投資模式的設(shè)計(jì)中，保證債權(quán)的合法性與確定性是最核心的內(nèi)容。筆者，從這個(gè)角度出發(fā)，就該模式的具體實(shí)施方式作初步分析、探討。

一、企業(yè)間直接借貸方式存在瑕疵，摒棄此種方式為宜

1、該種投資模式的法律框架為：

a、PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽訂《借款合同》，借給目標(biāo)公司約定數(shù)額款項(xiàng)。

b、PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司的股東簽訂《股權(quán)質(zhì)押合同》，由股東將其股權(quán)質(zhì)押給PE機(jī)構(gòu)，以擔(dān)保《借款合同》中的還款義務(wù)。（或與其他擔(dān)保人簽訂《擔(dān)保合同》，對(duì)PE機(jī)構(gòu)貸款提供擔(dān)保。）

c、PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽訂《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》及《增資協(xié)議》，待某項(xiàng)條件成就時(shí)，將依據(jù)《借款合同》產(chǎn)生的債權(quán)轉(zhuǎn)成對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)。

2、該種投資模式存在如下法律風(fēng)險(xiǎn)：

1）、《借款合同》合法性存在法律瑕疵

第一、與現(xiàn)行實(shí)體法律及司法解釋相抵觸

中國(guó)人民銀行頒布的1996年8月1日起施行的《貸款通則》第六十一條規(guī)定：“企業(yè)之間不得違反國(guó)家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。”

最高人民法院頒布的1990年11月12日起實(shí)施的《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二款規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效。”

最高人民法院頒布的1996年9月23日起實(shí)施的《最高人民法院關(guān)于對(duì)企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應(yīng)如何處理問(wèn)題的批復(fù)》規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反有關(guān)金融法規(guī)，屬無(wú)效合同。”

依據(jù)前述規(guī)定及司法解釋，PE公司與目標(biāo)公司簽訂的《借款合同》可能被定性為無(wú)效合同。

第二、與歷史上的司法判例及司法實(shí)踐相抵觸

根據(jù)“北大法寶”收集的中國(guó)法院裁判文書數(shù)據(jù)庫(kù)的檢索結(jié)果，檢索到的2013年以前的生效判決，傾向性的認(rèn)定企業(yè)間借貸合同無(wú)效。例如：開(kāi)縣房地產(chǎn)管理處訴四川萬(wàn)福有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司借款合同糾紛案（重慶市第二中級(jí)人民法院(2010)渝二中法民初字第17號(hào)民事判決書）、中國(guó)浦實(shí)電子有限公司與閩發(fā)證券有限責(zé)任公司借款合同糾紛上訴案（福建省高級(jí)人民法院(2010)閩民終字第502號(hào)民事判決書）中，人民法院均認(rèn)定：企業(yè)之間的相互借貸，違反了我國(guó)金融法規(guī)，應(yīng)屬無(wú)效合同。

根據(jù)筆者掌握的情況，2013年以前，我國(guó)地方法院亦傾向性認(rèn)為企業(yè)之間的借貸合同屬無(wú)效合同。

此外，為配合民間融資監(jiān)管體制改革，2013年最高法院副院長(zhǎng)奚曉明在全國(guó)商事審判會(huì)議上的講話《商事審判中需要注意的幾個(gè)法律適用問(wèn)題》中提到：“在商事審判中，對(duì)于企業(yè)間借貸，應(yīng)當(dāng)區(qū)別認(rèn)定不同借貸行為的性質(zhì)與效力。對(duì)不具備從事金融業(yè)務(wù)資質(zhì)，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)、以放貸收益作為企業(yè)主要利潤(rùn)來(lái)源的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定借款合同無(wú)效。在無(wú)效后果的處理上，因借貸雙方對(duì)此均有過(guò)錯(cuò)，借款人不應(yīng)當(dāng)據(jù)此獲得額外收益。根據(jù)公平原則，借款人在返還借款本金的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)參照當(dāng)?shù)氐耐�期同類貸款平均利率的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)返還資金占用期間的利息。對(duì)不具備從事金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的企業(yè)之間，為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要所進(jìn)行的臨時(shí)性資金拆借行為，如提供資金的一方并非以資金融通為常業(yè)，不屬于違反國(guó)家金融管制的強(qiáng)制性規(guī)定的情形，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定借款合同無(wú)效”，該講話認(rèn)為“為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要所進(jìn)行的臨時(shí)性資金拆借行為，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定借款合同無(wú)效”，表達(dá)了最高院的傾向性態(tài)度。且在奚院長(zhǎng)該項(xiàng)指導(dǎo)意見(jiàn)在2013年后的司法實(shí)踐中得到了執(zhí)行。

但筆者認(rèn)為，從我國(guó)《立法法》以及立法學(xué)闡釋的立法原理與法的效力角度看，奚曉明的講話僅代表其個(gè)人觀點(diǎn)（雖然這種觀點(diǎn)在實(shí)踐中可能被下級(jí)法院采納），如想改變?cè)�有的法律�?guī)則，應(yīng)首先修改《貸款通則》等金融法規(guī)，再以正式函文的方式下發(fā)新的司法解釋，以取締此前的規(guī)則體系。在新的規(guī)則體系依法產(chǎn)生并對(duì)原有的規(guī)則體系予以取締之前，企業(yè)間直接借貸的合法性瑕疵尚未獲得解決。

2）、《股權(quán)質(zhì)押合同》、《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》及《增資協(xié)議》具有附屬性、從合同的特點(diǎn)，其合法性、有效性依賴于《借款合同》合法性判斷。

一旦作為主合同的《借款合同》被認(rèn)定為無(wú)效，則作為基礎(chǔ)法律關(guān)系的合法的借貸關(guān)系不再存在，基于《股權(quán)質(zhì)押合同》產(chǎn)生的質(zhì)權(quán)、基于《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》及《增資協(xié)議》產(chǎn)生的轉(zhuǎn)股權(quán)亦可能被認(rèn)定為無(wú)效。此種情況一旦發(fā)生，基于前述合同的期待性權(quán)利與保障均將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

二、通過(guò)金融機(jī)構(gòu)委托貸款被司法實(shí)踐肯定，可選擇此種方式

該種模式將企業(yè)間借貸納入金融體系監(jiān)管之下，補(bǔ)正了企業(yè)間直接借貸產(chǎn)生的法律瑕疵，實(shí)踐中廣泛采用并被法院認(rèn)可。最高人民法院在（2001）民二終字第43號(hào)民事判決書（新疆寶亨房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司與中國(guó)人民解放軍新疆軍區(qū)聯(lián)勤部等委托貸款糾紛案）、（2007）民二終字第7號(hào)民事判決書（北京君泰投資管理有限公司等與天津藥業(yè)集團(tuán)有限公司等委托借款合同糾紛上訴案）中，確認(rèn)了企業(yè)間通過(guò)金融機(jī)構(gòu)委托貸款合法、有效。

同時(shí)，最高人民法院在其判決中體現(xiàn)出的如下裁判原則及傾向，值得高度重視：

1、委托貸款協(xié)議由三方共同簽署有效性更有保障

在辦理委托貸款業(yè)務(wù)時(shí)，簽訂合同的方式主要有兩種：一種是分別由委托人與受托人簽訂委托合同、受托人（貸款人）與借款人簽訂借款合同，在委托合同和借款合同中均載明貸款資金的委托人和借款人；另一種是委托人、受托人、借款人三方共同簽訂的委托貸款合同，約定各自的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

以上兩種方式中，選擇第二種方式，主體及權(quán)利義務(wù)的界定、告知等更明確、清晰，能夠有效地降低歧義、爭(zhēng)議事項(xiàng)的存在帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

2、《擔(dān)保合同》由三方共同簽署，更有利于對(duì)投資者的保護(hù)

鑒于僅由委托人與借款人簽署《擔(dān)保合同》時(shí)，擔(dān)保人可能以擔(dān)保的主合同是委托人與借款人之間的企業(yè)間直接借貸關(guān)系為由，主張擔(dān)保合同屬無(wú)效，故《擔(dān)保合同》應(yīng)明確擔(dān)保的債權(quán)系委托貸款形成的債權(quán)，采取由委托人、受托人與借款人三方共同簽署《擔(dān)保合同》的方式更為適宜，可有效避免爭(zhēng)議。

3、明確約定債權(quán)人、訴訟主體，可使投資者的權(quán)利更明確

委托貸款法律關(guān)系中，委托人與受托人之間系委托代理關(guān)系，適用《中華人民共和國(guó)合同法》第二十一章之規(guī)定，該章第四百零二條規(guī)定：“受托人以自己的名義，在委托人的授權(quán)范圍內(nèi)與第三人訂立的合同，第三人在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間的代理關(guān)系的，該合同直接約束委托人和第三人，但有確切證據(jù)證明該合同只約束受托人和第三人的除外。”依據(jù)此規(guī)定，在委托貸款法律關(guān)系中，委托人向借款人充分披露代理關(guān)系時(shí)，受托人與借款人之間的借貸法律關(guān)系直接約束委托人與借款人。

據(jù)此規(guī)定，最高人民法院在其判決中體現(xiàn)了如下傾向性意見(jiàn)：因委托貸款協(xié)議對(duì)債權(quán)人、訴訟主體等內(nèi)容約定明確，使得委托人直接向借款人采取訴訟、仲裁等在內(nèi)的方式主張權(quán)利的依據(jù)更為清晰、充分。

因此，委托貸款的法律文件中，應(yīng)對(duì)權(quán)利義務(wù)主體、訴訟主體作明確界定。

三、以委托貸款方式進(jìn)行債轉(zhuǎn)股投資的法律框架設(shè)計(jì)

基于以上分析，建議債轉(zhuǎn)股式投資以下列方式進(jìn)行：

1、PE機(jī)構(gòu)、受托金融機(jī)構(gòu)、目標(biāo)公司三方共同簽署《委托貸款協(xié)議》，約定PE機(jī)構(gòu)通過(guò)受托金融機(jī)構(gòu)將所需款項(xiàng)借給目標(biāo)企業(yè)使用。

2、PE機(jī)構(gòu)、受托金融機(jī)構(gòu)、目標(biāo)公司提供的擔(dān)保方三方共同簽署《委托貸款擔(dān)保合同》，明確擔(dān)保方向PE機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。

3、PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽訂《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》及《增資協(xié)議》，待某項(xiàng)條件成就時(shí)，將依據(jù)《借款合同》產(chǎn)生的債權(quán)轉(zhuǎn)成對(duì)目標(biāo)公司的股權(quán)。

除上述協(xié)議外，還建議PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽訂《債轉(zhuǎn)股方式投資合作協(xié)議》，協(xié)議約定以委托貸款方式貸款給目標(biāo)企業(yè)，某條件成就時(shí)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)等內(nèi)容，同時(shí)建議在所有本質(zhì)上存在“債轉(zhuǎn)股”內(nèi)容的協(xié)議上，均將目標(biāo)公司股東作為第三方，簽章確認(rèn)。

此建議的理由為：

1、根據(jù)中國(guó)合同法的一般原理，債權(quán)具有平等性、請(qǐng)求權(quán)等特征，如無(wú)特別約定，PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司的債權(quán)并無(wú)優(yōu)先于其他債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)股的特權(quán)。如不簽署《債轉(zhuǎn)股方式投資合作協(xié)議》，則PE機(jī)構(gòu)借款給目標(biāo)公司至簽署《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》期間，PE機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司享有的系普通債權(quán)，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好，到時(shí)不兌現(xiàn)轉(zhuǎn)股承諾，而僅償還普通債務(wù)，則PE機(jī)構(gòu)核心投資目標(biāo)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

2、《債轉(zhuǎn)股方式投資合作協(xié)議》的簽署會(huì)使PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司及其股東之間的中長(zhǎng)期合作模式及主要權(quán)利義務(wù)界定清晰、有據(jù)，并為在此項(xiàng)下簽署的《委托貸款協(xié)議》、《委托貸款擔(dān)保合同》、《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》、《增資協(xié)議》等法律文件提供整體、完整性依據(jù)，對(duì)PE機(jī)構(gòu)的保護(hù)更為充分。

3、債轉(zhuǎn)股因涉及到目標(biāo)公司股東的變更、股份份額的變化及公司注冊(cè)資本的變化，《公司法》對(duì)此類事項(xiàng)的變更規(guī)定了嚴(yán)格、苛刻的條件，僅由PE機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司簽署協(xié)議，未得到目標(biāo)公司的股東書面確認(rèn)時(shí)，存在非常大的法律瑕疵及風(fēng)險(xiǎn)。