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主權財富基金不應被特殊對待——對規(guī)制理論基礎的研究

作者：石家莊趙麗娜律師編輯出處：法律顧問網·涉外11chelsea.com 時間：2011/4/11 12:58:00

  本文討論國際社會對主權財富基金特殊規(guī)制的理論基礎，著眼點在“特殊”二字：本文承認，主權財富基金是一種基金，需要遵守東道國適用于基金的法律法規(guī)和監(jiān)管；但是，本文強調，主權財富基金也僅僅是一種基金，相比私募基金，它并不應該被特殊地規(guī)制。
    實際上，近年來，主權財富基金受到了世界的關注，其帶來的問題甚至引起基金投資東道國的焦慮和恐慌。 [1] 西方國家和國際社會正逐漸開始對主權財富基金進行不同于一般投資機構（如私募基金）的特殊規(guī)制，這種規(guī)制集中在要求主權財富基金提高“透明度”上。 [2] 2008年10月，國際貨幣基金組織公布了《主權財富基金最佳行為準則》。 [3] 中國投資有限責任公司（以下簡稱中投公司）作為提出此原則的工作組成員，自愿接受這一行為準則，在一定程度上披露信息。 [4]
    我們觀察到，世界范圍內，大多數(shù)私募基金是不透明的，各國政府和國際社會目前對其也并無提高透明度的規(guī)制要求 [5] ；與這些私人投資者相比，主權財富基金是否帶著原罪，理應被特殊地規(guī)制呢？
    本文的發(fā)現(xiàn)是：一國用國內制度，如國家安全審查制度、公司治理制度，完全可以制止主權財富基金可能帶來的任何政治、經濟問題；而提高透明度，則會使主權財富基金盈利能力下降，不利于其投資回報。 [6] 要求私人投資組織和主權投資組織進行不同程度的信息披露，保持不同的透明度，這本身是一種不公平的待遇。
    一、主權財富基金不會帶來政治問題
    西方世界對主權財富基金最大的擔憂在于它可能帶來政治上的問題，主要是國家安全問題，因而提出主權財富基金應提高透明度以防止出現(xiàn)這些問題。但是，通過仔細考察我們會發(fā)現(xiàn)，透明度的提高并不是保障東道國國家安全的必要條件。
    （一）可能帶來的政治問題
    主權財富基金的規(guī)模已經不小了。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，2008年，主權財富基金的規(guī)模在1.9萬億美元至2.9萬億美元間。 [7] 聯(lián)合國貿發(fā)會甚至估計2007年主權財富基金的規(guī)模已達到5萬億美元。 [8] 摩根士丹利的研究估計其規(guī)模在2015年將達到12萬億美元。 [9] 而IMF估計在2012年其規(guī)模就將達到12萬億美元。 [10]
    這些國有的、帶有主權性質的龐大投資機構，如果進行帶有政治意圖的投資，將會破壞東道國國家安全。 [11] 在具體的做法上，一國可以通過主權財富基金，以各種方式（如通過控股、附帶控制權的債權）控制占據(jù)東道國國家安全重要地位的企業(yè)，如資源、電力、電信、航空行業(yè)的企業(yè)。另外，主權財富基金可以控制企業(yè)為母國的政治或社會目標服務，如獲得資源、技術，或控制企業(yè)在母國開設分支機構以解決本國就業(yè)問題等。在美國，有議員指責美國對主權財富基金的開放是“出賣國家安全”。 [12]
    （二）一個辯護：主權財富基金取得控制權的投資非常少
    事實上，主權財富基金帶有控制權的投資非常少，幾乎不可能帶來上述的國家安全問題。
    在主權財富基金發(fā)展歷史上，間接投資一直是其主要投資方式。根據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會的統(tǒng)計，以2007年、2008年的情況來看：2007年，全球主權財富基金共管理資產中僅0.2%與外國直接投資有關，其他均為間接投資。 [13] 其2008年的直接投資比2007年增長了16%但比起間接投資，直接投資份額仍然非常小。
    當然，綜合來看，主權財富基金的外國直接投資正在興起，這幾年快速增長：二十年來在海外直接投資390億美元，其中310億美元是2006—2008年投資的。 [14] 初級商品的出口收入通常為主權財富基金提供資金，2008年，盡管初級商品價格下降，其外國直接投資仍呈上升之勢。跨國并購是主權財富基金進行外國直接投資的主要形式，其2008年的跨國并購額比2007年增長了16%，達到200億美元。該增長與全球外國直接投資整體下滑之勢逆勢而行。 [15]
    盡管增長迅速，但主權財富基金有控制權的投資仍然非常小（過去三年總和為310億美元 [16]）；而基金其他的投資均為間接投資，是不可能通過控制權而引起國家安全問題的。
    最后值得指出的是，主權財富基金之所以不愿意做帶有控制權的投資，是由其自身屬性決定的：若進行帶有控制權的投資，很容易被認為抱有政治目的，其資產可能被東道國政府凍結或強制執(zhí)行。這樣投資的風險非常巨大，理智的投資者是不愿這樣行事的。
    （三）另一個辯護：國家安全審查制度可以很好地解決這一問題
    主權財富基金與傳統(tǒng)國有企業(yè)帶來的國家安全問題的區(qū)別何在呢？似乎沒有人能指出。
    對國家安全問題的擔憂，就其本質而言，是對他國政府控制本國經濟命脈的擔憂。這種擔憂一直存在，也是國家安全審查機制產生的原因和制定的目的。我們可以看到，在美國，國家安全審查制度可以很好地處理外國投資中涉及的國家安全問題，保護其國家安全。學界對這一問題已多有論述。 [17] 值得特別提出的是，到目前為止，在世界范圍內，主權財富基金并沒有開展過對國家安全進行威脅的投資。 [18] 另外，在美國，一些其他規(guī)則也足以配合國家安全審查制度保障國家安全，如限制外國對特定行業(yè)企業(yè)進行控制法案（如對航空業(yè) [19] 和核能業(yè) [20] 的限制）。
    解決國家安全問題，最根本在于限制外國政府或企業(yè)對本國經濟命脈行業(yè)企業(yè)的控制。問題的核心在于“控制權”。各個國家都可以建立自身的國家安全審查制度以審查外國投資，這足以解決控制權問題。而主權財富基金自身的透明度，與東道國的國家安全是沒有直接聯(lián)系的。提高透明度本身并不能解決國家安全問題。當然，提高透明度，對信息進行披露，可以更有利于公眾和政府了解主權財富基金的情況，似乎更便利于保護東道國的國家安全。但是，實際上，在國家安全審查的過程中，政府是有權力知悉與國家安全問題相關的基金的一切信息的。而要求基金在接受審查前就將信息披露，對解決國家安全問題而言毫無必要，也是不符合行政法上的比例原則的。
    以國家安全為理由來要求主權財富基金提高透明度，其說理似乎站不住腳。
    二、主權財富基金不會帶來經濟問題
    另一種擔憂是，主權財富基金會對東道國經濟帶來各種問題，因此要提高基金的透明度，以遏制這些問題。以下對各種問題分別表述。
    （一）經濟問題之一：損害所投資公司其他股東的利益
    主權財富基金可能損害所投資公司其他股東的利益，這是人們對其最大的質疑。
    1.可能的情況：以其他股東不能的方式獲利
    可能帶來的經濟問題首先表現(xiàn)為：基金作為有控制權的股東對公司的支配和濫用，將損害其他股東的利益；特別是，主權財富基金由國家所有，投資時，抱著投資收益最大化以外的其他目的，可能帶來一系列經濟和政治相摻雜的復雜問題。 [21] 這被解釋為是因為公眾公司的經濟邏輯：在公眾公司中，公司的行為只能通過股份的價值影響股東利益，而不能直接增益或減損股東利益，如一般不能向股東提供貸款、擔保等，即不能以不公允的價格向股東轉移資產。在這種情況下，股東一致希望公司的商業(yè)行為使公司利益最大化，進而使其股份收益最大化。但是，如果一個股東可_以以其他股東所不能的手段從公司處獲益，則這一經濟邏輯就被顛覆了。
    主權財富基金的投資，其目的可能并不僅在于使其股份收益最大化，而在于使其國家整體政治、社會、經濟利益最大化。基金將通過控制權驅使公司做非以股東利益最大化為目的的行為，比如，在母國開設工廠以解決本國就業(yè)問題、向母國出售技術等。 [22] 而若公司作出這些非以利潤最大化（進而股份價值最大化）為目的的行為，將會損害其他股東通過股份獲得的收益。
    2.幾個辯護：公司治理制度的作用和其他理由
    一名股東迫使公司違背自身最大利益而經營，從而損害其他股東利益，這在現(xiàn)實中是很難實現(xiàn)的。這是因為成熟的公司治理不允許公司這樣做，或者說，現(xiàn)有的公司治理制度已經可以防止這種問題：其一，如前所述，主權財富基金帶有控制權的直接投資非常少，即其在公司中一般持有的股份較少，難以成為控股股東。這樣，基金就難以通過控制股東會作出損害其他股東的行為。其二，公司的高管人員具有信義義務，這是公司法的基本原則。在沒有控制權的前提下，主權財富基金作為小股東，很難說服公司高管違背自身法定義務而為其服務。即使高管人員這樣做了，其他股東也可以通過法律手段（直接訴訟或派生訴訟，或大陸法系國家的代表訴訟）糾正這樣的行為。也就是說，現(xiàn)有的公司法和公司治理對公司高管的要求也完全可以遏制這樣的可能性。 [23] 其三，在極少的情況下，主權財富基金成為控股股東，或者以其他方式對公司取得了控制權。這時，其他小股東在大股東侵害其利益時，完全可以起訴大股東以補償，《公司法》上很多制度就是為了這種情況而設置的。另外，小股東也可以“用腳投票”，離開公司。最終股價下降的損失，是會落在作為控股股東的主權財富基金頭上的。
    另外還有一種說法，認為主權財富基金對投資企業(yè)的影響，不僅限于其股份，還在于其母國的資源和市場優(yōu)勢：它可能影響企業(yè)，使其朝著母國引導的方向作出一定行為，比如，更傾向于與母國的企業(yè)合作等。 [24] 但這種說法也有失偏頗。一國當然可以憑借資源和市場優(yōu)勢引導企業(yè)，也可以以這些優(yōu)勢制裁企業(yè)，問題是，一國并不需要通過主權財富基金的控股來達到這樣的目的——它可以直接去做。同時，以資源和市場優(yōu)勢引導企業(yè)，企業(yè)若對這種激勵產生回應，說明了如此行為是符合企業(yè)利益最大化的目標的。相反，母國通過主權財富基金投資于該企業(yè)后，成為企業(yè)的股東，，其制裁反而會間接損害自身利益。
    （二）經濟問題之二：損害公眾投資者利益
    有一些人提到，主權財富基金還可能損害公眾投資者利益。
    1.可能的情況：導致內幕交易，降低市場效率
    透明度的缺失，其自身也可能會損害其他投資者的利益，并從長遠上損害市場的效率。美國證券交易委員會主席曾特別針對主權財富基金指出：若缺乏透明度，信息的自由流動將受影響，企業(yè)對市場的濫用行為，如內幕交易等行為，將會被隱藏。如果這種情況廣泛發(fā)生，則會提升資本市場的融資成本，因為投資者對市場的信心下降了。 [25]
    2.一個辯護：為何區(qū)分一般私募基金和主權財富基金
    這個說法似是而非。美國《證券法》、《證券交易法》及一系列判例規(guī)定了私募基金的注冊豁免，因而在證券市場上，私募基金基本上是不透明的機構。那么，為什么它們就不影響市場的效率呢？請注意，上面講到的企業(yè)對市場的濫用、內幕交易等，與基金屬私人或主權所有并無關系——若是要濫用，兩者都能濫用。
    實際上，美國1934年《證券交易法》第13（d）條設定了持股數(shù)超過5%的股東要向證券交易委員會報告、進行披露的制度。其功用很多，其中一種就是用于防止內幕交易等行為，保障市場效率。這一制度對主權財富基金同樣適用。而持股數(shù)5%以下的股東，證券法則不論其身份、性質——因為這些小股東幾乎是不可能通過內幕交易等形式達到政治目的的，他們只可能是以股息收益為目的的商業(yè)性投資者。另外，值得指出的是，很多投資者并不單純以收益為目的，如養(yǎng)老基金、大學基金，其投資帶著道德色彩，但美國多年的實踐已經證明，這對資本市場沒有什么影響。
    （三）經濟問題之三：對金融體系產生系統(tǒng)性影響
    還有一些人認為主權財富基金可能對金融體系產生系統(tǒng)性影響。
    1.可能的情況：規(guī)模龐大和快進快出
    主權財富基金規(guī)模龐大，而且可能在市場上快進快出，這會造成系統(tǒng)性風險。
    第一，近年來主權財富基金開始增多，它們擁有大量資金并朝著更大規(guī)模發(fā)展。 [26] 這一點前文已經提供了數(shù)據(jù)。第二，主權財富基金的投資不同于傳統(tǒng)的外匯資產投資，它一般進行以收益為目的投資，使得其投資風險加劇。 [27] 這也是事實：長期以來，主權財富基金的投資較為保守，主要投資組合始終是信用等級非常高的固定收益類產品，以及國際金融市場上公開交易的中等流動性權益工具，較少涉及股票投資，更不用說私募投資等。但近年來，主權財富基金的投資變得更為進取和多元化，其投資組合已經擴展到股票投資、房地產投資、私募投資等。如新加坡政府投資公司的投資組合包括了債券、股票、房地產、股權投資等各類資產。科威特投資局的投資組合中，房地產基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。 [28] 即便最保守的挪威政府養(yǎng)老基金，也將證券投資提升了一倍，在其資產組合中由40%提升至60%。 [29] 阿布扎比投資局甚至在金融危機爆發(fā)后購買了花旗銀行4.9%的股份。 [30] 我國的中投公司，其成立以來購買了黑石公司、摩根士丹利公司的股份。 [31] 第三，市場上的對沖基金，經常作出快進快出的投機行為，危害經濟穩(wěn)定。主權財富基金的不透明程度與其相似，規(guī)模也大體相當，若作出這樣的行為，將極大地危害金融系統(tǒng)和經濟安全。
    2.幾個辯護：為什么作特殊要求
    以上的陳述確屬事實。但是，僅是數(shù)額大、存在商業(yè)風險，就是要求提高透明度的足夠的理由嗎？
    首先，在金融市場上，私募基金和對沖基金的規(guī)模明顯大于主權財富基金，而且后者臭名昭著的高負債、高杠桿是本次金融和經濟危機的元兇之一。在不要求這些基金進行治理和披露的情況下，有什么理由單獨對主權財富基金進行規(guī)制呢？其次，實際上，保障私募基金和對沖基金的不透明，以便利其投資，是市場經濟的必然邏輯。為何這種邏輯到了主權財富基金身上就要改變呢？這是對類似市場主體的不公平對待。最后，主權財富基金的資金來源是外匯盈余和商品出口所獲外匯，其自身根本不對外負'債，不存在杠桿，是很難造成嚴重的系統(tǒng)風險的。
    美國財政部副部長金米特在文章中提出，主權財富基金和私募基金、對沖基金是不一樣的，不能在透明度問題上進行比較。但在具體論述這個問題時，卻語焉不詳。他的基本邏輯是：對沖基金是私人部門的實體，它只要向其投資者、債權人、交易對手方和監(jiān)管者披露信息即可降低系統(tǒng)風險。而主權財富基金是公共部門，管理著公共財產，并且不一定以追求利益最大化為主要目標，因而其內部情況應該向公眾披露。這是減輕系統(tǒng)風險的最佳措施。 [32]
    金米特的這種說法是值得懷疑的。盡管公司法上有對Stock hold-er和Stake holder的爭論，也有很多關于公司社會責任（CSR）的論述，但從根本上說，一個機構的信息披露是為了保護投資人利益。如上市公司的信息披露，是因為其投資者是不特定人群，為保護投資者，使股價充分反映公司實際情況，其信息要向公眾披露；私募基金之所以注冊豁免而不需要強制性信息披露，是因為政府相信私募投資的投資者是成熟的市場參與者，有足夠的資質進行價格協(xié)商和保護自身利益。主權財富基金的投資人是一國政府，只要政府了解其內部情況即可。另外，在交易中，其交易對手方和監(jiān)管者當然會了解到其內部信息——這也是市場機制和現(xiàn)有市場監(jiān)管制度可以解決的問題。要求主權財富基金的內部情況向公眾披露，則完全是沒有理論根據(jù)的。 [33]
    （四）小結
    通過分析我們可以看出，主權財富基金并不能帶來任何經濟上的負面影響。相反，主權財富基金的投資，通過資金流入，客觀上降低了東道國市場利率，促進了東道國經濟發(fā)展，是對東道國經濟非常有利的。 [34] 另外，在全球經濟危機的背景下，主權財富基金也有助于發(fā)達國家渡過難關。這從次貸危機后中投對摩根士丹利公司的兩次入股，阿布扎比投資局對花旗銀行的持股都可以看到。 [35]
    三、主權財富基金會帶來心理問題嗎
    最后，僅存的理由是，主權財富基金給西方公眾帶來了心理上的不良影響，為消除這種不良影響，應該提高基金的透明度。
    （一）主權財富基金造成的心理問題
    人們對不透明的事物天然地帶有恐懼感。在保護主義抬頭的今天，不透明的主權財富基金更容易受到攻擊。同時，主權財富基金名稱中帶有“主權”字樣，是聽令于、服務于外國政府的。特別是近年來，中國和俄羅斯 [36] 建立了主權財富基金，這引起了西方國家一定的恐慌。 [37] 更深層次的心理問題則是經濟理念和信仰上的沖突：在這些國家，人們相信個體企業(yè)間的自由貿易和競爭能使社會整體福利最大化——這是一種經濟信仰。這種信仰帶來的是“市場資本主義”，其個體企業(yè)是市場中實現(xiàn)利益最大化的單位。而發(fā)展中國家，國家通過主權財富基金和其他國有企業(yè)試圖以企業(yè)的行為使國家的整體經濟、社會、政治利益最大化，這被看做國家資本主義，甚至被稱為“新重商主義”。 [38] 名聲不佳的重商主義正是人們所厭惡的與目前國際經濟體系（由WTO、IMF等組成的）所著力抵制的。在這個層面上，主權財富基金被理解為國家資本主義的象征，是對市場資本主義的顛覆和反對，觸碰了市場資本主義國家人們的基本經濟信仰。 [39]
    （二）一個辯護：心理問題，是誰的問題
    然而，心理問題如果沒有事實基礎，必然是非理性的。這時需要對心理問題的醫(yī)治而非對外部世界的責難。西方社會對主權財富基金的恐懼正是這樣一種心理問題。上面的分析指出，這種恐懼并沒有政治上和經濟上的基礎。這種心理問題可能是受主權財富基金母國與東道國過去不和諧關系的影響而產生， [40] 或是受國內保護主義浪潮的影響。但是，世界的發(fā)展趨勢證明了這種思想和心理是不合時宜的。
    另外，所謂的“新重商主義”或國家資本主義，應該放在資本的市場上與“市場資本主義”自由競爭，以辨別真?zhèn)卫祝@才是開放社會的正常心態(tài)。無端的恐懼與抵制，是應該糾正的。
    基于非理性的心理問題而要求規(guī)制主權財富基金，顯然是不合理的。但我們也看到，在很大程度上，正是因為要回應民眾的這種心理，美國政府才一再提起規(guī)制要求，強調基金要提高透明度。
    四、結論
    本文對主權財富基金進行觀察和分析，有感于其目前面對的引人關注的矛盾：一方面，我國的主權財富基金代表的是我國日益增強的經濟實力——中投公司的注冊資本為2 000億美元。 [41] 但是，2 000億美元也僅是當時我國外匯儲備的1/7至1/6；而另一方面，主權財富基金的投資遭到許多詬病和抵制，束手束腳。國際社會還正在采取各種手段積極規(guī)制，仿佛基金天生就是不足的，“從頭到腳每一個毛孔都滴著血和骯臟的東西”。
    但通過以上的分析，我們看到，主權財富基金帶來的政治問題，完全可以用國家安全審查制度來解決；而在經濟上，則根本不存在諸如扭曲市場、損害其他股東利益、降低市場效率等問題；帶給西方社會心理上的問題，也不應該由對主權財富基金的規(guī)制來解決。
    本文的結論是，目前和可以預期的很長一段時間內，對主權財富基金課以任何形式的特殊規(guī)制，都是缺乏理論基礎的。與其說主權財富基金是“重商主義”的抬頭，不如說對主權財富基金的特殊規(guī)制是“保護主義”的興起。但是，生活的邏輯強大于理論的邏輯。在現(xiàn)實生活中，西方國家和國際社會對主權財富基金的以提高透明度為核心的規(guī)制早已開始，并逐漸蔚然大觀。
    這種情況下，我們能做的是頭腦清醒地面對新的挑戰(zhàn)，關注、研究關于透明度的話語，警惕通過擴大主權財富基金定義而蔓延的規(guī)制。

尾注

劉莊作者系北京大學法學院2009級碩士研究生。
[1] 2006—2007年，美國對主權基金對國家安全的影響反應最強烈，其國會參眾兩院都為主權基金問題召開多次聽證會，幾乎每次都著重警告國家安全受到的影響。其中兩個聽證會直接將主權基金對國家安全的影響定為標題，多名議員認為主權基金可能控制美國重要的企業(yè)資產從而給國家安全帶來威脅。參見楊鴻：《美國國家安全審查對主權基金的監(jiān)管及其啟示——結合美國國家安全審查相關規(guī)則最新改革的分析》，載《河北法學》，2009 （6）。
[2] 如OECD的部長宣言：2008年6月，經合組織（OECD）發(fā)表了關于主權財富基金部長級宣言，重申了東道國不應為外國投資設立障礙。值得我們關注的是，其明確表示：1.（第一條）歡迎基于商業(yè)目的的投資。2.（第二條）若投資基于政治目的，則要特別關注。3.（第五條）要加強主權財富基金的治理，增強其透明度。又如國際貨幣基金組織《主權財富基金最佳行為準則》。也有學者提出其他建議。如斯坦福大學法學院和哥倫比亞大學法學院的兩位教授提出：要求主權財富基金“放棄對所投資企業(yè)的控制權”，是最好的規(guī)制方式。但目前還沒有國家采用這種規(guī)制要求。參見Ronald J.Gilson & CurtisJ. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: A Minimalist Response to the.New Mercantilism， 60 Stan.L Rev.， 2007-2008.
[3] 這一準則并不具有強制效力，僅指導主權財富基金按照此原則行為。其值得注意的條款為：1.關于透明度的第1、2、4、16、17、18條等條。要求披露主權財富基金的：法律框架、與國家其他部門的法律關系（第1條），政策目的（第2條），資金來源（第4條），治理框架、管理方式（第16條），財務信息（第17條）；2.對主權財富基金內部治理的一些要求。我國中投公司是IMF這一工作組成員，參與了這一原則的制定，并自愿接受此原則。
[4] 中投公司在官方網站上公布了《2008年工作報告》，其中包括2008年資產負債表、損益表等；在其網站的“資訊”一欄，還披露了2008年至2009年的多筆投資。
[5] 當然，美國議會正在審議Hedge Fund Transparency Act（Senate 344，Congress111th），其中要求部分符合條件的私募基金進行注冊登記，但遇到國內相關團體極大的反對。參見郭靂：《美國私募基金規(guī)范的發(fā)展及其啟示》，載《環(huán)球法律評論》，2009 （4）。
[6] Donghyun Park， Capital Outflows， Sovereign Wealth Funds， and Domestic Financial In-stability in Developing Asia，ADB Economics Working Paper Series No.129，p.16。文章指出了透明度給主權財富基金造成的不利影響。主要包括：1.提高透明度、披露信息后，基金投資策略很可能被“搭便車”。這樣，相比不透明的基金，透明的基金顯然將處于不利的競爭地位。2.透明度會使公眾輿論過于關注基金，使基金管理者為了回應短期的政治壓力趨向于短期策略。但從長遠的投資目光來看，如果忽略短期波動，基金往往能取得更好的投資效果。
[7] 2008年，全球金融資產的總額達到190萬億美元，主權財富基金占據(jù)1%左右的份額。其中，對沖基金的資產數(shù)額就達1.5萬億美元，而其他成熟的市場機構的資產總額達到53萬億美元。Robert M.Kimmitt，Public Footprints in Private Markets，Sovereign WealthFunds and the World Economy， 87 Foreign Affairs 2008，p.121.
[8] 需要注意的是，所有統(tǒng)計數(shù)字都與統(tǒng)計機構對主權財富基金的定義相關聯(lián)。IMF和聯(lián)合國貿發(fā)會在統(tǒng)計口徑上存在很大的差異。見聯(lián)合國貿發(fā)會《2008年世界投資報告》第7頁：全球外國直接投資的一個新特征是主權財富基金作為直接投資者的出現(xiàn)……這些基金管理資產達5萬億美元。但是無疑，這些數(shù)據(jù)都說明主權財富基金規(guī)模的巨大。
[9] Morgan Stanley Research， How Big Could Sovereign Wealth Funds Be by 2015. http://www.morganstanley.com/views/gef/archive/2007/20070504 - Fri.html # anchored3a90be -419e - 11de - alb3 - c771ef8db296. Visited on December 5， 2009.
[10] Gerard Lyons， Standard Chartered Bank， State Capitalism: the Rise of Sovereign WealthFund 3 （2007）. http : //banking. senate. gov/public/_ files/111407 _ Lyons. pdf. p. 6.
[11] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev. 2007 -2008， p. 1347.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and International Regulations. 34 Brook. J. Int'l L. 2008-2009， p. 1085.
[12] Dr. Peter Morici在聽證會上的書面陳述，參見 Hearing on Implications of SovereignWealth Fund Investments on National Security: U.S. - China Economic and Security Review Com-mission， 2nd Session， 110th Congress， Washington， February， 2008. http: //www. usce. gov/hearings/2008hearings/hr08_02_07.php.
[13] 聯(lián)合國貿發(fā)會：《2008年世界投資報告》，7頁。資料來源：http: //www.unctad.org/ch/docs/wir2008overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[14] 聯(lián)合國貿發(fā)會：《2008年世界投資報告》，7頁。資料來源：http：//www.unctad.org/ch/docs/wir2008overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[15] 聯(lián)合國貿發(fā)會：《2009年世界投資報告》，9頁。資料來源：http：//www.unctad.org/ch/docs/wir2009overview_ch.pdf，2010年4月5日訪問。
[16] 請注意，這是聯(lián)合國貿發(fā)會的統(tǒng)計口徑。貿發(fā)會認為2008年主權財富基金總額達5萬億美元，其口徑比IMF等機構大得多，但統(tǒng)計出來的直接投資數(shù)額仍這么少。
[17] 比較詳細的論述，參見楊鴻：《美國國家安全審查對主權基金的監(jiān)管及其啟示——結合美國國家安全審查相關規(guī)則最新改革的分析》，載《河北法學》，2009 （6）；又見Richard A.Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds: TheVirtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009，p.128.
[18] Richard A.Epsteint & Amanda M.Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009，p.130.
[19] 49 U.S.C.A. 40102， 41102 （2008）.
[20] 42 U.S.C.A.2133 （d）（2008）.
[21] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign. Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev. ， 2007-2008， p. 1345.
[22] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p.1362.
[23] Richard A. Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U. Chi. L. Rev.， 2009， p.124.
[24] Ronald J. Gilson & Curtis J. Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p. 1363.
[25] Kara Scannell， Cox Cites Concerns over Sovereign Wealth Funds， WALL ST. J. ， Oct.25， 2007， at A8.
[26] Robert M. Kimmit， Public Footprints in Private Markets， Sovereign Wealth Funds andtheWorld Economy， 87 Foreign Affairs 2008， p. 121. See also Ronald J. Gilson & Curtis J. Mil-haupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Governance: A Minimalist Response To the NewMercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008， p. 1354.
[27] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008，p. 1354.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and Intemational Regulations， 34 Brook.J.Int'l L.，2008-2009，p.1083.
[28] 蘇鑫：《主權財富基金的法律問題研究》，3~5頁，廈門大學法學院2009年碩士論文。
[29] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response To the New Mercantilism， 60 Stan.L. Rev.， 2007-2008，p.1348.
[30] 新浪網：《花旗同意向阿布扎比投資局出售75億美元股份》，資料來源：http://finance.sina.com.cn/money/forex/20071127/15084222034.shtml， 2009年12月12日訪問。
[31] 資料來源：中投公司網站，http: //www.china - inv.cn/， 2009年10月29日訪問。
[32] Robert M. Kimmit， Public Footprints in Private Markets， Sovereign Wealth Funds andthe World Economy， 87 Foreign Affairs 2008， p. 128.
[33] 當然，我們可以認為，在我國，主權財富基金是全民所有的，其投資人是全體國民，但這樣說來，要求其披露信息的應該是我國公民，而非東道國政府。東道國政府也不必越俎代庖，為我國公民呼吁增加基金的透明度。
[34] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan.L. Rev.， 2007-2008，p. 1354.See also Anthony Wong， Sovereign Wealth Funds and The Problem of Asymmetric Information: TheSantiago Principles and International Regulations， 34 Brook.J.Int'l L.，2008-2009，p.1351.
[35] 新浪網：《中投12億美元補倉大摩》，資料來源：http: //finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20090611/03506332700.shtml， 2009年12月12日訪問。

[36] 俄羅斯于2004年1月1日建立了自己的主權財富基金——穩(wěn)定基金，從2008年2月1日起，穩(wěn)定基金拆分為儲備基金和國家福利基金。
[37] 德國默克爾政府成立了一個類似于美國“外國投資委員會”的跨部門機構，專用于監(jiān)控審查主權財富基金在德國的投資活動。值得特別注意的是，德國專門指名道姓地列舉了中國新設的投資公司，毫不諱言其矛頭是針對中國與俄羅斯的主權財富基金。參見胡祖六：《全球主權財富管理——現(xiàn)狀、趨勢、機會與挑戰(zhàn)》，資料來源：http: //vip.book.sina. com.cn/book/chapter_116104_75632.html，2009年12月10日訪問。
[38] Lawrence Summers，Op - Ed， Sovereign Funds Shake the Logic of Capitalism， FIN.TIMES， July 30， 2007，p.11.
[39] Ronald J.Gilson & Curtis J.Milhaupt， Sovereign Wealth Funds and Corporate Govern-ance: A Minimalist Response to the New Mercantilism， 60 Stan. L. Rev.， 2007-2008，p.1346.
[40] Richard A.Epsteint & Amanda M. Rose， The Regulation of Sovereign Wealth Funds:The Virtue of Going Slow， 76 U.Chi.L. Rev.， 2009， p.130.
[41] 資料來源：中投公司網站，http://www.china-inv.cn/govemance/articles.html，2009年10月29日訪問。

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